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企业成长阶段性对于我国上市公司股权结构与公司绩效的影响分析
内容提要:本文将描述企业成长阶段性特征因素作为外生变量对公司治理与公司绩效的关系并进行系统研究分析,假设股权结构对公司绩效的影响是随着企业发展阶段而变化的,以期解释国内外学者对这一问题研究结果的不一致。选取我国上市民营制造业企业作为样本进行实证分析,研究结果支持本文的观点:成长阶段公司的股权集中度与公司绩效正相关;成熟阶段公司的股权集中度与公司绩效负相关,与股权制衡度不相关。

  关键词:企业成长阶段,股权结构,公司绩效

  一、引  言

  股份制企业和其他企业一样在发展的不同阶段具有不同的特性,企业发展的阶段性在一定程度上对公司治理产生了影响。因此,企业发展的阶段性就应该是公司治理结构的影响因素之一。

  目前,学术界关于股权结构与公司绩效关系的研究成果很多,但是研究的结论却不相同,有些甚至是相悖的。Demsetz和Lehn(1985)研究认为,股权结构与公司绩效(股票市场月平均回报)不相关。Holderness和Sheehan(1988)的研究也支持股权结构与公司绩效(托宾Q与ROE)没有显著相关性的观点。Shleifer和Vishny(1986)通过建立理论模型的分析方法得出结论,认为股权集中度有利于提高公司的盈利能力和市场表现。而Pedersen和Thomsen(1999)对欧洲12个国家大公司的研究也表明,股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。但McConnell和Servase(1990)得到了另一种结论:托宾Q值与公司内部股东持股比例成非线性关系。

  国内研究成果也颇为丰富。一是股权集中度与公司绩效正相关(许小年等,2000),在非保护性行业,第一大股东持股比例与公司绩效正相关(陈小悦等,2001)。二是股权分散度与公司绩效正相关(刘国亮等,2000)。三是第一大股东持股比例与托宾Q值呈倒U型关系,同时有一定集中度和制衡度的股权结构能使公司绩效趋于最大(孙永祥、黄祖辉,1999)。四是第一大股东持股比例与公司价值呈U型关系(白重恩等,2005),股权制衡度与公司绩效正相关。

  二、企业发展的阶段性与公司治理分析

  关于股权结构实证分析的研究成果大多按股权结构性质进行分类,并在股东的持股数量上进行量化分析。随着现代企业理论的发展,对股权结构的理解和要求更加全面:不仅要求在股权总量上与负债搭配形成适当的资本结构以降低企业的融资成本;而且还要发挥相应的治理作用,适应企业所处发展阶段的要求。根据企业成长阶段的理论、模型和上市公司的实际情况,本文在研究分析中考虑了企业成长的两个阶段——成长期和成熟期,具体分析如下。

  (一)成长阶段

  在成长阶段前期和中期市场对产品的需求猛增,并且规模经济有效,企业处于一个强劲的上升和扩张时期。来自外部的竞争压力与企业的发展趋势促使经营者和所有者形成一个团队,容易建立信任、融洽的关系。由于提高控股股东的持股比例会有很强的激励作用,在“学习效用”的作用下,创业者通常会留任经营者的位置,因而提高股权集中度。根据王德禄等(2000)提出的企业成长创新循环链的关系,市场需求拉动生产,这时企业的核心是生产部门,而生产的扩张必然要求相关各方面的管理,使其由创业型企业转变为以企业家精神为导向的规范化管理,这也是提高企业绩效的必要途径。如果在位者是对企业和行业情况都十分了解的创业者,高度集中于他的股权结构对绩效的促进会更为明显。

  Berle和Means在“经营者主权论”中提到随着公司的发展股权将会分散的现象。企业进入了由成长阶段向成熟阶段的过渡时期,开始尝试产品业务的多元化经营。股东身份的多元化有利于对企业经营过程的监督和指导,也可以抑制决策层的独断专行。通过以上分析提出如下假设:

  假设一:处于成长阶段的企业总体上股权集中度与公司绩效正相关;

  假设二:处于成长阶段的企业股权分散化对绩效的负向影响是逐渐减弱的。

  (二)成熟阶段

  此阶段企业主要追求的是优势地位的保持与企业的平稳发展。由于企业各方面的复杂情况已经超出了单一大股东监督能力的范围,成熟阶段企业的危机意识不再像其他阶段那样强烈。在稳定的发展环境下,权力过分集中于个别大股东可能会导致侵占小股东利益、发生“隧道效应”等严重后果。相对分散的股权结构能够有效地预防和治理这些情况。此外,企业融资使产品或服务多元化的同时也实现了股东身份的多元化。成熟阶段企业吸引的新股东一般是对企业所涉及的新领域较为熟悉的投资人,更加有力于对企业的监督与发展。因此,成熟阶段企业确实存在股权分散化、多元化的需求。股权结构分散化不仅能发挥监督作用、遏制股东利己主义行为,避免经理层的机会主义行为和企业内部各种资源利用效率低下等问题,而且有效地保证了企业的资金来源,同时还为广大中小股东提供了“用脚投票”的机会。提高企业的股权分散度和制衡度,有利于帮助企业“内外”兼修,是恰当的治理之道。总之,绝对分散状态下相对集中并具有一定制衡度的股权结构适应于成熟企业维持和发展。由此提出如下假设:

  假设三:处于成熟阶段的企业总体上股权集中度与公司绩效负相关;

  假设四:处于成熟阶段的企业股权制衡度与公司绩效正相关。

  三、实证分析

  (一)数据的选取与组间比较分析

  我国证监会要求公司上市应具备一定条件。首先要求上市的公司已经存在3年以上并且最近3年必须连续盈利,此外还要求其具备一定规模的资产,如公司股本总额不少于人民币5000万元等等。显然,这些企业都是经过一段时期的发展后,出于对资金的需求或提高企业知名度等原因才上市的。因此,认为绝大多数上市公司都处于成长阶段和成熟阶段是合理的。为了保证对样本区分的准确性,本文在对企业所处阶段的判断上综合考虑了如下因素:销售额方面,主要考虑销售额总量水平、销售额年增长率以及年销售额—时间曲线是否进入平缓期;e规模方面,依据总资产账面价值水平以及总资产—时间曲线是否进入平缓期;拥有单一或主导产品(若占销售总额60%以上,则认为该产品为主导产品)还是产品或服务已经多元化;此外参照了成长年限和员工人数等因素。考虑到国有企业股权结构的形成受到人为因素影响较多,而合理的股权结构应由市场来判断(黄运成,2003),本文选用了色诺分数据库2002—2004年上市民营企业数据库CSRC行业分类中的制造业为样本。去掉非正常交易状态样本,再剔除数据无法获得的样本,最后删除民营化以前的数据。最终得到成长阶段样本企业108家,213个观测点;成熟阶段样本企业63家,154个观测点。这两组数据均为非平衡panel data数据。

  表1列示了两组样本有关股权集中度、制衡度和绩效指标的均值和标准差。从表1可以看出,两组样本在股权集中度上有较大差别。其中,在第一大股东持股比例上成长阶段的企业要比成熟阶段的企业高出10.69个百分点;前者的H5指数也要比后者高出0.0788。而成长阶段企业C1的平均水平为41.07%,已经很接近50%的绝对集中的临界值,同时出指数的均值为0.2153,虽然低于0.25的临界值,但根据H5指数的含义,前5大股东的持股比例有可能已经超过了50%。这说明该组样本具有较高的股权集中度。之所以略低于50%和0.25这种绝对控股股东存在的水平,本文认为是该组样本中存在一些向成熟阶段过渡的企业,而这种状态的企业股权集中度已经开始有下降的趋势,这就导致了总体均值的下降,同时离散程度也较大。反观成熟阶段30.38%的C1值和0.1365的H5指数的确是处于比较分散的水平。对两组样本股权集中度的初步考察表明,我国民营制造业企业在市场经济机制的作用下,总体上还是形成了与其成长阶段相适应的股权集中度。股权制衡度Z指数的值从组1的17.84降到组2的11.31,而且标准差也由54.29降低到32.62,说明第一大股东受到的制衡有所增加。但考虑到股权本身分散化会导致制衡度一定程度的提高,制衡度实质上提高的幅度并不是很大,而且两组Z指数的标准差都远远大于反映股权集中度的C1指数和H5指数。较高的离散程度说明样本企业的股权制衡度具有多样性,并没有明显地体现出阶段性特征。此外,表1还给出了4个企业绩效指标。它们的均值都很接近,其中EPS和Tobin’s Q尤为明显。组1中反映公司绩效的指标都略高于组2中的值。可能是因为组2中的民营企业大部分刚步人成熟阶段,分散型股权结构的促进作用还不是很突出。

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