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上市公司高管具有内幕信息吗

[摘要] 本文以上海证券交易所网站公布的上市公司高管在二级市场上买卖本公司股票的数据作为依据,分析高管是否拥有关于股票的内幕信息,分析的结论为:高管要么没有关于股票价格在短期内的走势的内幕信息,要么在二级市场买卖股票时,通过联合其他主力机构,刻意地隐瞒其所拥有的内幕信息。
  [关键词] 内幕信息 股价信息含量
  
  以上海证券交易所网站公布的上市公司诚信记录中的董事、监事、高级管理人员持有本公司股份变动情况作为依据,将董事、监事、高级管理人员持有本公司股份变动情况做如下的处理,将股票种类为A股,货币种类为人民币,变动原因为二级市场买卖,变动起止日期为2007年1月1日到2007年12月31日的股票作为研究样本,共得到100笔董事、监事、高级管理人员增持本公司股票的记录。
  本研究采用CAPM资本市场研究的市场模型(Market Model)来估计正常条件下股票的期望收益率
  ,
  其中,为第i种股票在第j日的收益率,数据的取值为:,其中为第i种股票在第j日的收盘价;为第j日上证指数的收益率;为第i种股票的a估计值;为第i种股票的估计值;为随机误差项。
  其中式(1)回归方程的判定系数的含义为大盘变动解释上市公司股价变动的比例,依据以往的研究(如Morck , Yeung和Yu, 2000; Qi Chen et al. , 2007),1-则可以用来衡量公司层面信息对股票价格波动中的影响大小,其中为式(1)回归方程的判定系数。陈梦根,毛小元利用此实证了我国股价信息含量与市场交易活跃程度之间的关系,本文以上海证券交易所网站公布的上市公司高管在二级市场上买卖本公司股票的数据作为依据,分析高管是否拥有关于股票的内幕信息。
  定义每一种股票董事、监事、高级管理人员增持本公司股票为第0日(若前后几笔交易的时间相隔在5天以内,则取第一笔交易为0日),取-90到-1共90个交易日的数据来估计,即j属于[-90,-1]之间的整数,
  用式(1)中估计出来的值,估计出每一种股票在时间窗口[-90,+50]中的期望收益率
  
  第i种股票在第j日的超额收益率,按以下公式计算:
  
  这里,j所取的时间窗口为[-90,50]。为了研究样本在重大事件披露公告发布期间的超额收益,本文定义了平均超额收益指标(Average Abnormal Return,简化为AAR)为:,其中,N为样本数。
  
  其中,j为相对于公告发布的日期,j=-90,…,-1,0,1,…,50。
  如果事件发生对股价无影响,AAR, CAR均服从均值为0的正态分布。这样可以通过对AARj,CARj是否为0进行检验来确定事件的发生对股价是否产生影响。
  其检验统计量分别为:

    
  我们用T检验,在0.05的置信水平下,进行检验。高管不同的买入量可能对股票价格的影响程度不同,按高管的买入量将样本股票分成三组,一次性买入5000股以上、一次性买入8000股以上、一次性买入13000股以上的三组样本、分别考察这三组样本。

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