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保险资金入市与国有股减持
1999年10月26日, 中国 证监会和中国保监会同时宣布,保险资金可通过购买证券投资基金间接进入证券市场。根据实施方案,保险公司将在控制风险的基础上,在二级市场上买卖已上市的证券投资基金和在一级市场上配售新发行的证券投资基金。同时,中国证监会新发行的基金,将按照不超过基金规模的30%供保险公司申请配售,并根据保险公司的投资需求发行新基金。日前,中国保监会进一步放开了中国平安保险公司、新华人寿保险公司和中宏人寿保险有限公司连结类保险在证券投资基金上的投资比例,最高比例可达100%。从而极大地活跃了基金市场。但笔者认为,保险资金入市的意义不仅仅在于其对基金市场的积极 影响 ,更重要的是对国有股减持的积极推动。

  一、 问题 的提出——来自国有股的 历史 难题

  在我国 企业 股份化的初期,由于强调公有制在股份公司中必须占据主导地位,加上绝大部分股份公司都是由国有企业改组而来,因此,就形成了上市公司中国有股占大头的局面。同时,在企业股份化初期,有许多人认为国有股流通就是国有资产流失,因此不允许国有股流通。到后来,随着上市公司规模的不断扩大,国有股规模也逐渐扩大,截至1998年末,在沪深两市挂牌的上市公司已达到851家,而国有股和法人股等非流通股约占整个上市公司股份总量的2/3。现在再将如此庞大的国有股推入市场流通,将不可避免导致股市的大失血,给股市带来沉重的打击。而国有股占大头,又不能流通,不仅严重制约了上市公司的健康 发展 ,也严重影响了我国证券市场的健康发展,这表现在:

  1.从股东监管角度来看,国家及其代理人所具有的特殊地位使这种监督难免带有行政色彩,导致企业被过多的干预,难以给予经营者充分的自主权。同时,这种股权结构使经营者感受不到来自市场的企业被收购兼并的压力,“用脚投票”的机制不能发挥作用,造成企业经营效率低下。

  2.在上市公司中,由于国有股占大头,政府通过股权控制企业,广大中小股东无法通过行使表决权维护自身的利益,“用手投票”的机制不能发挥作用,出现“一只手压倒一片手”的现状,股东大会流于形式,公司内部难以建立起合理的运作机制和制约机制。

  3.由于行政机关并不直接分享投资决策带来的财富效应,国有股享有的权利无从落实,不可避免导致国有资产的流失。

  4.对证券市场来讲,由于占大头的国有股不能流通,流通股只占很小的比例,这不仅使得股市的发展不完善、不健全,处于先天不足的状态,而且也导致了股市中严重的过度投机现象。

  因此,为了保证上市公司和证券市场的健康发展,就必须解决国有股占大头、不能流通的问题。对此,管理层已推出了有关国有股减持的政策。在国有股减持的计划中,第一步先将国家股权及国有法人股所占比重从67.8%降到51%;第二步计划将国家持股比例由51%下降到30%。对于国有股减持的方案主要有以下几种:(1)国有股回购。国有股回购是指公司将发行在外的国有股以一定的价格购买回来,或作为库藏股或进行注销的一种股本缩减方式。(2)国有股配售。国有股配售是指国有股的股权代表部门将其部分国有股以特定价格向特定投资人转让,转让对象应是原有的个人股东及部分机构投资者,老股东有优先受让股份的权利。(3)可转换债券。这是指投资者可以在既定期限内按规定的比例与价格将债券转换成股票的一种债券方式,其兼有债券和期权的双重特征。(4)协议转让。协议转让是指国有股的股权代表部门与受让方统购签订国有股转让协议,减少国有股比重,达到受让方控股或参股上市公司的目的。受让方一般为公司法人、机构法人和职工持股会等。

  笔者认为,不管哪种方式,其最终目的都是要降低国有股的比重,并使这一部分可以在证券市场上流通转让,这都会引起股市资金的大量减少。因此,这四种减持方案都不可避免遇到两大障碍:

  第一,由于国有股数量庞大,其上市流通将导致股市的大失血,给市场带来很大的压力。国有股包括国家股和国有法人股两大部分, 目前 国有股约2240亿股,占股市总股本的67.8%,国有股的数量是目前流通股总量的2.7倍,数量如此庞大的国有股大量变现,给市场带来的压力是可想而知的。进一步来看,如果国有股按每股3元左右的净资产 计算 ,在5年内将国有股下降到50%左右的水平,那么5年中大约每年需要变现1000亿元现金资产,而目前股市流通市值仅叨皿多亿元,其巨大冲击可想而知。

  第二,国有股与流通股同股不同价,价差过大。国有股一般是1元一股折股而来,而流通股的发行价一般都在几元甚至十几元一股,流通股的二级市场价格又远远高于发行价。如果国有股变现,从价格角度来讲,就是大量低价格股票与少量高价格股票实现价格并轨,并轨的结果必然导致市场中现有股票价格的大幅下滑,给中小投资者带来损失。

  上述两大障碍严重制约了国有股减持的推行,造成了国有股必须流通与国有股难以流通的矛盾,有人将其称为中国股市的哥德巴赫猜想。笔者认为解决这一问题的 方法 就是用股市增量资金来补充国有股推出而引起的股市存量资金的减少部分,巨额保险资金的入市或许为我们提供了很好的思路。

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