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我国中小企业成长周期融资结构分析
[摘要] 合理的融资结构是企业在融资活动中要考虑的一个重要因素,因其能降低企业融资成本,增强企业的融资能力和市场竞争力。而企业金融成长周期理论为解释处于不同发展阶段的中小企业融资结构特点提供了思路,进而为优化企业融资策略提供借鉴,对解决我国中小企业融资难问题有较好的指导作用。
[关键词]融资困境   企业金融成长周期理论   融资结构   

    融资结构是指企业各种资金的来源及构成,其实质是自有资金与借入资金的比例。企业的融资结构受多种因素的影响,如企业的规模、公司治理状况、资金需求量的大小及外部融资环境等等。合理的融资结构能有效地降低企业融资成本,增强企业的融资能力和市场竞争力。目前我国中小企业发展迅速,在国民经济中的地位日益重要,但融资难已成为制约其进一步发展的瓶颈。本文通过研究中小企业不同发展阶段的资金需求,分析其融资结构特点,为解决中小企业融资难的问题提供依据。

一、企业金融成长周期理论与我国中小企业融资结构研究回顾
    20世纪70年代,Weston & Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论,该理论把企业的资本结构、销售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素,将企业金融生命周期划分为三个阶段,即初期、成熟期和衰退期。后来,根据实际情况的变化,Weston & Brigham对该理论进行了扩展,把企业的金融生命周期分为六个阶段:创立期,成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ,成熟期和衰退期。该理论提出在企业各个阶段的融资来源为:(1)在创立期,融资来源主要是创业者的自有资金,资本化程度较低;(2)在成长阶段Ⅰ,融资来源主要是自有资金、留存利润、商业信贷、银行短期贷款及透支、租赁,但存在存货过多、流动性风险问题;(3)在成长阶段Ⅱ,除了有成长阶段Ⅰ的融资来源外,还有来自金融机构的长期融资,但存在一定的金融缺口;(4)在成长阶段Ⅲ,除了有成长阶段Ⅱ的融资来源外,还在证券市场上融资,但存在控制权分散问题;(4)在成熟期,则包括了以上的全部融资来源,但投资回报趋于平衡;(5)在衰退期,则是金融资源撤出,企业进行并购、股票回购及清盘等,投资回报开始下降。其后,美国经济学家Berger & Udell对Weston & Brigham的企业金融成长周期理论进行了修订,把信息约束、企业规模和资金需要量等作为影响企业融资结构的基本因素来构建企业的融资模型,从而得出了企业融资结构的一般变化规律,即在企业成长的不同阶段,随着信息约束、企业规模和资金需要量等约束条件的变化,企业的融资结构也随之发生变化,处于早期成长阶段的企业,其外源融资的约束紧,融资渠道窄,企业主要依赖内源融资;而随着企业规模的扩大,可抵押资产的增加,资信程度的提高,企业的融资渠道不断扩大,获得的外源融资尤其是股权融资逐步上升。Berger等使用美国全国中小企业金融调查和美国联邦独立企业调查的数据,对美国中小企业的融资结构进行检验证实了该理论。
    企业金融成长周期理论为解释处于不同发展阶段的中小企业融资结构特点提供了思路,但我国中小企业的融资结构是否符合该理论,目前国内有关学者多用实证分析的方法进行研究。据国际金融公司(IFC,1999)在中国北京、成都、顺德、温州等地开展的一项针对民营企业的调查表明,我国民营企业不论处在哪个发展阶段,其融资来源都严重依赖于内部融资 [①]。而在《中小企业发展问题研究》联合课题组发布的《2005年中国成长型中小企业发展报告》也显示,目前中小企业首选的筹资方式中,利用企业积累的自有资金占比48.41%、通过银行贷款来扩大生产规模占比38.89%,其它形式筹资占比不足13%,通过发行股票和债券进行融资仅占2.38%。这说了明我国中小企业多把内源融资作为首选的融资方式,而银行贷款、发行股票或债券等外源性融资运用得极少。同时,张捷(2002)通过运用暨南大学“中小企业发展与支持系统”课题组的相关数据,对我国中小企业融资结构进行检验后认为,我国中小企业融资结构的变化趋势基本符合企业金融成长周期理论。

二、我国中小企业融资结构特点及后果分析
    综合以上研究成果,笔者认为,分析我国中小企业融资结构关键在于明确目前企业所处的成长周期。现阶段我国中小企业的数量发展很快,据统计,截至2004年底,我国共有中小型工业企业27.33万家,但是,成长型企业仅占全部中小企业的比重只有6.2%,而在2006年底,中小板上市公司数仅为111家,总市值为2015.3亿元,全年成交3071.55亿元,仅分别占两市总市值的2.23%和总成交的3.43%。同时,目前中小企业的融资困境主要体现在难以获得金融机构的中长期融资。基于以上特征,笔者认为,目前我国大部分中小企业都处于创立期与成长期,其融资结构的特点表现为:一是中小企业的资金来源渠道单一,主要以内部融资为主,绝大部分是业主投资及企业的留存收益,外部融资所占的比重很小;二是中小企业在取得外部融资时,过分依赖债务融资,尤其是银行贷款。据中国人民银行2003年8月的调查数据显示,我国中小企业外部融资98.7%来自银行贷款。以上两点显示了现阶段我国中小企业在融资活动中,无奈地选择内源融资,过度地运用债务融资,特别是在发生小额短期资金缺口时尤其依赖银行贷款、商业信用等方式来满足生产经营的需要。这些特点一方面体现了中小企业的经营灵活性及与之相适应的融资灵活性,另一方面也体现了金融抑制对中小企业融资方式的影响,如金融机构对中小企业实行“所有制歧视”和“规模歧视”而造成的惜贷,资本市场高门槛的准入制度也使得中小企业只能更多地运用内源融资方式。
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