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利率平滑研究及其新进展
关于利率平滑的研究非常活跃,是最优货币政策研究中一个突出重要的问题。关于利率平滑的研究可以大体划分为两个阶段,也代表着两种不同的研究范式:一个阶段是在货币政策操作规则框架内为中央银行的利率平滑操作实践寻找理论的依据和提供理论解释,表现为运用各国中央银行操控的市场基准利率的数据与重要宏观经济数据对利率平滑进行实证检验,以证明在不确定的经济环境中进行利率平滑操作是最优的,进而研究利率平滑操作对于宏观经济稳定、金融稳定、市场参与者的经济行为等的影响;另一个阶段是在新古典拉姆齐模型框架内从宏观经济学的微观基础入手,研究私人部门的最优化行为对货币政策操作的影响,可以内生地引致利率平滑成为最优的操作方式,与经济中的消费平滑、价格粘性等运行规律保持一致,从而可以为中央银行的货币政策操作实践提供理论指导和启示。这两种研究范式分别从宏观微观角度研究利率平滑的最优性,相得益彰,共同丰富了关于利率平滑的研究。

  一、利率平滑的操作实践

  近十几年来,西方工业化国家中央银行,如美联储、欧洲中央银行、澳大利亚、新西兰、英国、德国和日本等国中央银行在货币政策执行中一直都在不断调整政策操作方式,寻求实现政策目标的最优路径,在货币政策操作实践中多数都逐渐采用利率平滑的调控方式来调整各自的市场基准利率。以美联储为典型的中央银行已经将利率平滑运用得非常娴熟,成为稳定宏观经济的重要政策操作方式。作为各国中央银行货币政策操作中的一个普遍现象,利率平滑(interest—ratesmoothing)以同一方向上连续微幅调整市场基准利率而逆向变化频率低间隔时间长为其表现形式。1990年7月,美联储明确宣布以渐进平滑方式调整其联邦基金利率,从1990年7月到 2006年6月的16年间,美联储一共调整了68次利率,平均2.82个月就调整一次,其中逆向调整6次,利率调整多以25个基点的幅度进行,高于25个基点的调整仅16次。加拿大央行从1995年1月到 2006年5月,总共调整银行隔夜拆借利率140次, 1996年8月以后,调整主要在同一方向变化,多以 25个基点进行,逆向调整间隔时间长频率低,也明显具有渐进平滑的规则特征。成立时间不长的欧洲中央银行(Europe Central Bank)面对复杂的欧元区经济和更大的开放性,也在对欧元的调控中采用利率平滑的操作方式。

  从20世纪60年代末期开始的金融创新和开始于70年代末期的金融自由化以来,各国中央银行对货币供应量的控制越加困难。随着金融全球化的快速推进,利率变动的“溢出效应”越来越明显。这些都促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策,转而将调控利率作为货币政策中介目标。平滑调整目标利率,实际上是一种“钉住利率”的货币政策,使名义目标利率靠近长期自然利率。在美联储和各国中央银行为自己建立平滑操作的形象之后,只需使目标利率在同一方向或者相反方向上做一微幅变动,就能将政策调整的意图准确地传达给市场,影响市场参与者的经济行为,不需要大的政策变化就能影响经济运行,并保持产出和通货膨胀目标的稳定,而不会产生大的经济波动。美联储和其他中央银行的这一转变代表着货币政策操作理念的根本转变,目的是追求“中性”的货币政策,以取代过去以刺激经济为目标的货币政策,达到使实际利率对经济既不起激励作用也不起抑制作用的目的。

 

  二、利率平滑的理论释义

  根据定义,可以把“interest rate smoothing”翻译成利率平滑,而不是像国内在介绍美联储调整利率时称之为“微调”,“微调”只能表达一次性的小幅调整,表达不出同一方向上连续调整的含义,而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义,还表达出利率调整的规则性、连续性和方向性。利率平滑的理论基础或根源来自中央银行进行货币政策操作以保持产出和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即包含利率滞后项的泰勒型规则,其模型表达式为:

  其中,y—yp代表产出缺口,π代表每季度末的通货膨胀率,πT代表目标通货膨胀率,ω、φ和φ为参数。

  根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1,经济达到均衡时的真实利率int,通货膨胀率πt,通货膨胀目标π#39;,和产出缺口yt—ypt规则中的系数0<ω<1称为平滑系数,测度的是赋予滞后利率的权重,表达了市场基准利率对其他重要宏观经济变量发生变化所做出的部分调整的反应程度,产出缺口和通货膨胀率的变化会引发利率在同一方向上做出一系列的调整以使得重要宏观变量向潜在值或者目标值回归。系数φ和φ则表达基准利率对通货膨胀和产出缺口的整体反应程度。给定ω的值,系数φ和φ的值较小,则利率调整的幅度就可以较小,形成较小的利率波动方差。因此,政策规则中的系数ω与φ和φ就蕴含着利率平滑的两个重要方面的含义:市场基准利率的渐进调整和对于重要宏观经济变量有限制约束的整体反应。

  三、利率平滑操作的最优性

  货币经济学家很早就注意到各国中央银行有平滑操作基准利率走势的偏好,并努力为各国中央银行利率平滑的操作实践寻求理论的依据和解释。 Barro(1988)通过实证发现二战以后甚至二战期间美联储利率调整具有平滑特征,与二战前形成明显对照。Goodhart(1998))对工业化国家利率调整情况的统计,很明显地证明了利率平滑的存在,Ball (1999),Rudebusch(1998),Rudebusch and Svensson(1999)用基于模型的最优货币政策行为和各国利率调整的历史行为进行比较,也证明了各国中央银行对平滑调整利率的偏好。

  中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应,在实践中逐渐地转向以平滑方式调整基准利率,最主要的驱动力是经济运行具有不确定性,还具有稳定金融市场、增加货币政策的可预测性和增进中央银行信誉等政策效应。

  (一)数据与模型不确定性

  中央银行政策变动所依据的数据是经过汇总统计出来的,所依据的宏观经济模型则是估计出来的,有可能存在数据和结构参数的不确定性。中央银行并不能够准确了解经济结构真实情况,也不能够及时掌握经济运行形势,这样货币政策就是在存在各种不确定的环境中执行的,中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定,因此在经济运行不确定的情况下,冒进的利率调整只会增加产出和通货膨胀变化的不确定性,这样经济运行的不确定性使得利率平滑成为中央银行在将宏观经济引向均衡状态时对复杂而又不确定的经济状态充分而谨慎的反应。利率平滑就成为经济不确定环境下货币政策操作的最优方式。Orphanides(1998b),Orphanides and Athanasios(1998),Rudebusch(1999),Smets (1998)认为对重要宏观经济变量数据准确性的怀疑,即数据不确定性(datauncertainty)会使得中央银行渐进调整利率。经济模型的不确定性(model uncertainty)对于货币政策操作的影响可以追溯到 Brainard(1967)。Estrella and Mishkin(1998)、Sack (1998b)和Sack and Wieland(2000)进一步认为,货币政策传导机制和经济结构的不确定性会使得中央银行惯性调整利率是最优的。由于传导机制和经济结构的不确定性,货币政策的“一步到位”调整方式可能会给产出带来很大的不确定性,而渐进的部分调整则会降低产出的不确定性。利率微幅调整后,中央银行会观察到利率微幅调整的作用和影响,掌握更多的有关产出和通货膨胀的新信息,需求关系的不确定性会降低,政策利率继续微幅调整影响产出的不确定性就进一步减少了。因此,利率平滑操作降低了将经济运行逐渐引向均衡状态过程中的不确定性。这是对利率平滑的一个很好的解释。

  (二)稳定金融市场

  Clarida et al.(1999)将利率平滑视为最优货币政策中的一个突出重要的问题,随后引起更多的研究关注货币政策的操作方式。许多经济学家对Taylor(1993)提出的泰勒规则进行扩展,提出了一系列的理论假设,以证明以实际利率为中间目标、同方向小幅调整利率的利率平滑货币政策是联储货币政策的最优选择。在此之前,Good friend(1986)指出,货币政策操作中的利率平滑是中央银行偏好于尽量减少会引起商业银行破产或商业银行危机的没有预期到的资产价格变动,Cukierman and Alex(1991)则进一步指出,如果商业银行长期内以固定利率放贷,而短期内存款利率不断变化,中央银行避免政策突然变化的利率平滑操作可以减少商业银行破产风险。Goodfreind(1991)进一步认为,利率调整的惯性可以使中央银行更清晰地将政策以及政策变化的信号传导到金融市场。

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