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行为财务理论的发展及启示
  现代财务理论的开端一般被认为是马科维茨于1952年发表《证券组合选择》(Portfolio Selection)一文。随后,历经50年代末60年代初资本结构理论和股利无关论,60年代至70年代的资产定价理论、期权定价理论、代理理论,以及80年代的市场微观结构理论和现代公司控制理论,至今财务理论和财务实践都取得了丰硕的成果。80年代以后,财务学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果,注重对财务主体决策过程的探索,促成了一门新的科学--行为财务学。
  一、行为财务理论的提出与发展
  行为财务理论是在对"有效市场假说"(Efficient Market Hypothesis,简称EMH)的质疑和挑战中提出来的。EMH是标准财务理论的基础性假设。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息,并给出了三种形式的市场有效性:弱型有效、半强型有效和强型有效。EMH提出之后,得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持,并在经济、金融、财务等领域的研究中得到了迅速的推广。但进入八十年代以后,大量股票市场异常现象,如"小公司效应"(Banz,1982)、"星期一效应"(French,1980;Gibbons和Hess,1981)、"反向投资策略"(Fama和French,1992)等的出现,表明市场可能并非有效。而且,大量的心理学和行为学的证据显示,投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的,投资者的实际决策往往会系统性的偏离标准财务理论所设定的最优决策模式,而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。
  事实上,现代财务理论要解决两个问题:(1)通过最优决策模型解释什么是最优决策;(2)通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。标准财务理论很好地解决了第一个问题。但在第二个问题上,标准财务理论与实际情况有很大的差别。诚如上所述,投资者的实际决策并不一定是最优决策。为更好地解释和预测财务主体的实际决策过程(而不是最优决策模型)以及金融市场的实际运行状况,财务学研究者们发展了一个新的研究范式,即行为财务(behavioral finance)。
  行为财务研究的起源可追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派。1951年和1969年,Burrel分别发表了《投资研究实验方法的可能性》和《科学的投资分析:科学还是幻想》,将行为方法和定量投资模型结合起来。1972年,Slovic发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》开启了行为财务研究的先河。而这时,以EMH为基础的标准财务理论已被人们所广泛接受,因此,行为财务未能引起太多的关注。1979年,Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理论,为行为财务的研究奠定了理论基础。到1985年,Thaler发表了《股票市场过度反应了吗?》一文,学者们逐渐开始重视和研究行为财务这一新的领域,取得了一些新的进展,包括De long、Shleifer、Summers和Waldmann(1990)提出的噪声交易理论模型DSSW模型,Barberis、Shleifer和Vishny(1997)提出的BSV模型,Daniel、Hirsheifer和Subramanyam(1998)提出的DHS模型,Hong和Stein(1999)提出的HS模型,羊群效应模型(herd behavioral model)等。而且,对行为财务理论的实证检验也随之展开:Herskey和Schoemaker(1980)用实验心理学方法验证了期望理论中个体在面对收益和损失时态度是不同的;Shefrin和Statman(1985)发现在股票市场上投资者?钥魉鸸善贝嬖诮锨康南坌睦恚词瞧梅缦盏模谟媲扒飨蚧乇芊缦眨敢饨显缏舫龉善币运ɡ螅籐akonishok和Vermaelen(1990)、Ilenberry(1995)指出市场对由股份回购所传递的信息反映不足等。我国学者也开展了对行为财务理论的经验研究:孙培源和施东晖(2002)通过对中国股市的数据进行描述性统计分析和回归分析,验证了在不同的收益和损失状况下,投资者的风险偏好是不同的。①
  行为财务的兴起有几个方面的原因:一是期望理论的提出;二是行为经济学的发展,并逐渐溶入主流经济学。
  二、行为财务理论的内容
  (一)行为财务的理论基础
  1、期望理论(prospect theory)。1979年,Kahneman和Tvensky(以下简称KT)发表论文《期望理论:风险下的决策分析》,给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型,不同于传统的预期效用理论,KT称之为期望理论。通过实验调查,KT把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效果:确定效果(certainty effect)、反射效果(reflection effect)、分离效果(isolation effect)。此外,KT也提出理论模型来解释个人在面对不确定性时是如何决策的。他们定义了两种函数来描述人的选择行为:一种是价值函数V(x),替代了预期效用理论中的效用函数;另一种是决策权重函数π(p),用决策权重替代了预期效用函数中的概率。然后,KT通过模型的设计和推导,给出了期望理论的几个要点:(1)个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据,而不是传统理论所认为得期末的财富或消费,即以结果和开始设想的差距为基础,而不是结果本身;(2)价值函数或个人的效用函数是S型的。在面对损失时是凸函数,面对利得时是凹函数,这表明投资者每增加一单位的损失,其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用;每增加一个单位的利得,其增加的效用也低于前一单位利得所增 加的效用;(3)价值函数中,损失的斜率比利得的斜率陡。即损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来得效用增加,也就是说个人是厌恶损失的;(4)个人对极端但概率很低的事件会过度重视,却容易忽略例行发生的事,KT把这称为"小数法则偏差"。随后,KT继续他们的研究工作:1980年,KT提出了期望理论中"参考点"的概念;1992年,KT针对概率转换的问题,提出了累积期望理论(cumulative prospect theory)。此外,Thaler(1985)、Lopes(1987)、Shefrin(1988,2000)等也在KT的基础上,对期望理论进行了补充和发展。
  2、心理学。行为财务学的发展与在财务理论中引入心理学的研究成果是分不开的。心理学家们通过一系列的实验证明,个人在面临不确定条件时会表现出如下心理特征 :(1)损失回避(loss aversion)。个人对利得和风险的态度是不一样的,损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍;(2)心理账户(mental accounting)。所谓心理账户,是指每个人皆根据自身的参考点来订出一个决策的方案。例如,不同的股票,在买进时有不同的价格,投资者面对这种现象,会根据自身的心理账户做出适合自身的决策;(3)过度自信(overconfidence)。心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。例如,对一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示,有65%到80%的司机都认为自己的能力是"超过平均水平"(above average)的;(4)倾向于确认偏差(prone to confirmation bias)。人们往往只是重视条件概率(即所直观到现象),而忽视了先验概率(以往存在的知识)。例如,如果你在电视中看到坏人中30%面貌丑陋,那么以后你看到这类面孔的人一定会认之为坏人。这个实验说明,在人们的认知过程中,夸大了按"常识"得到的条件概率,也就是夸大" ;典型"的作用。
  (二)行为资本资产定价理论和行为投资组合理论
  标准财务理论的基础是和马科维茨的投资组合理论与夏普的资本资产定价模型相联系的,二者皆以投资者理性为前提。行为财务学认为,部分投资者因非理性或非标准偏好的驱使会做出非理性的行为,而且具有标准偏好的理性投资者无法全部抵消非理性投资者的资产需求。基于此,Hersh Shefrin和Meir Statman(1994)提出了行为资本资产定价理论(behavioral capital asset pricing theory,简称BCAPT),对传统的CAPM进行了调整。BCAPT指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外,还有一部分投资者并不按传统的CAPM行事,他们信息不充分,会犯各种认知偏差错误。金融市场上资产的价格由这两类投资者共同决定:当前者在市场上起主导作用时,市场是有效的;当后者在市场上起主导作用时,市场是无效的。BCAPT还指出,传统的资本预算中的贴现率是按以CAPM为基础计算出来的,这个贴现率是以市场有效和管理者理性为前提的。但事实并非如此,按行为财务的观点,应以BCAPT为基础来重新计算贴现率。
  Hersh Shefrin和Meir Statman(2000)以Lopes(1987)和KT的期望理论为基础,发展出行为投资组合理论(behavioral portfolio theory,简称BPT)。他们利用单一心理账户(single mental account,BPT-SA)和多个心理账户(multiple mental account,BPT-MA)来推导BPT。BPT-SA投资者关注各资产间的相关系数,他们会将投资组合整和在同一个心理账户里,而BPT-MA投资者将投资组合分散到多个心理账户,忽视资产间的相关系数。BPT认为投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和投资目的所形成的金字塔状的投资组合,位于金字塔各层的投资与投资者特定的期望相联系。而且,Hersh Shefrin和Meir Statman发展了一个两层的投资组合模型,每一层代表不同的风险偏好:底层代表避免贫穷和破产,规避风险;高层代表为了暴富,追逐风险。
  (三)行为财务理论模型
  1、DSSW模型。解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。模型认为,市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者,后者的行为具有随机性和不可预测性,由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样金融资产的价格明显偏离基本价值。而且噪声会扭曲资产价格,但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资高的回报。
  2、BSV模型。解释了金融资产的价格如何偏离EMH。模型认为,投资者在决策时存在两种心理偏差:选择性偏差和保守性偏差。由于收益变化是随机的,上述两种偏差使投资者会作出两种错误的判断:判断1和判断2。根据判断1,投资者认为收益变化是一种暂时现象,未能及时调整自身对未来收益的预期,即反应不足;根据判断2,投资者认为近期股票价格的同方向变化反应公司收益的变化是趋势性的,并对这一趋势外推,导致过度反应。
  3、DHS模型。解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。模型认为,市场中的投资者分无信息和有信息两类,前者不存在判断偏差,后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。过度自信导致投资者夸大对股票价值判断的私人信息的准确性;自我偏爱导致对私人信息的反应过度和公共信息的反应不足。因此,股票价格短期内会保持连续性,但从长期来看,当投资者的私人信息与公共信息不一致时,股票价格会因前期的过度反应而回调。
  4、HS模型。解释了反应不足和过度反应。与BSV模型和DHS模型不同的是,HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格预测时,消息观察者完全不依赖当前或过去的价格,而是根据其获得的关于股票未来价值的信息;动量交易者则把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上。同时模型假设私人信息在消息观察者中是逐步扩散的。HS模型认为最初消息观察者对私人信息反应不足,动量交易者试图利用这一点进行套利,但结果恰恰导致股价的过度反应。
  5、羊群效应模型。解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。模型把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使以及"群体压力"等情绪的影响,有序列型和非序列型两种模型。在序列型模型中,投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声和其他个体的决策中依次获取信息,投资者一次只做一个决策,即决策的序列性。在非序列模型中,假设两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的,倾向较弱时,市场总体表现为收益服从高斯分布,倾向较强时则表现为市场崩溃,这与传统的零点对称、单一型态的厚尾分布不一致。 
  三、行为财务理论的启示
  在KT之前,经济学和心理学在研究个人决策行为上有着极大的区别:经济学认为外在的激励形成人们的行为,而心理学认为内在的激励才是决定人们行为的因素。通过KT以及后来一大批学者的努力,将心理学的研究视角和经济科学结合起来,不再单纯地仅用外界因素来解释人们复杂的决策行为,而是考虑他们决策时的心理和行为特征,从而发展成了行为经济学。行为财务是利用行为经济学的分析框架,通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察,探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征,并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。从行为财务理论的发展中我们可以得到如下启示:
  1、财务学是一门研究财务主体选择的科学。而一直以来,财务主体的选择过程都被视为一个"黑箱",行为财务则试图揭开这一"黑箱"。此外,社会经济和文化的差异已被证实是影响财务主体决策的因素之一,在财务国际化的脚步越来越快的情况下,对人们的行为进行本土化研究就成了一个很重要的课题。行为财务注重从投资者的心理特征、资本市场的条件、政府行为等来分析财务问题,以更好地解释和预测财务主体的实际行为。因此,行为财务应成为我们研究公司财务理论和实践一个新的范式,这方面,已经有很多学者做出了努力。
  2、行为财务理论的提出与发展得益于心理学、社会学等的研究成果,因此在研究中理所当然地要充分吸收这些学科的有关知识,来丰富和完善行为财务的理论体系。同时,应避免断章取义地从一些投资者的行为片段去组合对投资者行为的假设,虽然可能得出令人感兴趣的结论,但合理性却不能保证(Shefrin,2000)。
  3、尽管行为财务是在对标准财务理论的质疑中提出来的,但不能将两者简单的对立起来。从行为财务的发展过程中可看到,它是在标准财务的基础上通过引入心理变量,对传统的理论模型加以调整。而且,行为财务尚不能对金融市场中的各种现象做出普遍的解释,再加上心理因素的不可度量性,因此,在研究和应用行为财务理论时,正确的态度是把两者相结合,BPT,BCAPT就是很好的例子。
  
  
  参考文献:
  1、Hersh Shefrin,Meir Statman:《Behavioral Capital Asset Pricing Theory》,载《Journal of Financial and Quantitative Analysis》Volume 29,Issue 3,Sep. 1994
  2、Hersh Shefrin,Meir Statman:《Behavioral Portfolio Theory》,载《Journal of Financial and Quantitative Analysis》Volume 35,NO2,June 2000
  3、Daniel Kahneman,Amos Tversky:《Prospect Theory:An Analysis of Decision Under Risk》,载《Econometric》,NO 2,1979
  4、Debondt,Thaler:《Does The Stock Market Overreact?》,载《Journal of Finance》40,793-805,1985
  5、Hersh Shefrin:《Beyond Greed and Fear》,Oxford University Press,1999
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