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上市公司资本结构与融资行为实证研究
长期以来,单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债,并成为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。近年来,随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强,企业注重股票融资有其客观必然性,但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
引言

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构,并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险,进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例,形成一个最优的资本结构,不但是股东和债权人的共同目标,也是长久以来金融理论研究的焦点。

1958年,莫迪利亚尼和米勒(Modigliani & Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文,指出在市场完全的前提下,当公司税和个人税不存在时,资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后,金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设,尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时,学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起,相关研究结果表明:在现实世界中,公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。

而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵,人们逐渐认识到:资本结构不仅是公司自身的决策问题,而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。

当前,我国国有企业改革正在向纵深推进,过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍,并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下,研究我国上市公司资本结构的特点,以及政策环境和管理动机对融资行为的影响,对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
 
上市公司资本结构特点分析
本文以沪市上市公司为研究样本,所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法,来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。

一、资产负债比率水平偏低 
本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告,计算出上市公司历年的资产负债率,并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到,上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平,且呈逐年降低的趋势,1999年底,上市公司的资产负债率为43.35%;相比之下,全国企业平均的资产负债率为61.67%,而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示,1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%,其中有6054家企业的负债率高于80%。

  表1:上市公司与全国企业资产负债率(%)比较
    1996    1997    1998    1999
上市公司    49.64    48.69    46.54    43.35
全国企业    62.99    61.07    61.14    61.67
资料来源:全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。 
  
显然,长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题,增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后,可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金,从而直接降低资产负债比率。然而,目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”,进一步举债的潜力很强。

二、资产负债率与公司规模存在正相关性,与公司业绩存在负相关性 
在经营实践中,上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构,因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。

为了验证这一假设,首先根据总资产额将样本公司分成四组,以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明:上市公司规模越大,其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低,负债担保能力和资信能力较佳,从而可使用较多的负债作为资金来源,因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系,显然,所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司,可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求;此外,盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金,从而使公司有较低的负债比率。

表2:资产负债比率与公司规模的关系
    样本1    样本2    样本3    样本4
规模区间(亿元)    270-17    17-10    10-6    6-1.4
样本数    123    119    124    117
平均资产负债率(%)    47.03    43.91    43.68    40.85
   
                表3:资产负债比率与公司盈利能力的关系
    样本1    样本2    样本3    样本4
净资产收益率区间(%)    64.5-12.0    12.0-9.0    9.0-6.0    6.0-(-)50.0
样本数    125    120    123    115
平均资产负债率(%)    44.22    43.57    41.83    49.51
    
三、负债结构不合理,流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一重要方面,表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现,上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上,约比全国企业高出12个百分点。因此,虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平,但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足,导致公司使用过量的短期债务。一般而言,短期负债占总负债一半的水平较为合理,偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化,如利率上调、银根紧缩时,资金周转将出现困难,从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。

表4:上市公司和全国企业债务结构比较          单位:%   
    上市公司平均    全国企业平均
    1998    1999    1998    1999
流动负债占总负债比重    77.38    78.89    65.92    66.72
流动负债占总资产比重    38.22    36.97    40.30    40.40
资料来源:全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。   

四、长期资金来源以配股融资为主
企业经过改制并上市后,将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看,上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道,其中前者属于内部融资,后两者为外部融资。

这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象,利用其1998年和1999年度财务报告,首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额,再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额,就得到上市公司1999年的利润留存额,由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重,结果如表5所示。从表5可以看出,上市公司内部筹资比例甚少,而外部筹资的比重占绝对优势。其中,长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%,并且主要来自于长期借款和应付款,1999年内没有一家公司发行企业债券;而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源,其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%-97%),其次是负债(约占11%-57%),最后才是发行新股(约占3.3%-9%)的融资顺序行为(C.Mayer,1994)有着截然的不同。

表5:1999年度沪市上市公司长期资金来源比重 
    形式    金额(亿元)    比重(%)
利润留存    未分配利润、送股、盈余公积金、公益金      177.6    41.2
长期负债    长期借款、未偿付债券、长期应付款       26.7    6.2
股权融资    配股、增发新股      227.2    52.6
    其中      配股
  增发新股    190.86
 36.33    44.2
8.4
长期资金增加额                                          431.5    100

上述分析表明,我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象,股权融资是上市公司资产增长的最主要来源,从而导致资产负债率逐年降低,而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。

上市公司融资行为的制度成因
从1996年至今,我国已七次大幅度降低了存贷款利率,目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面,根据中国证监会的规定,上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利,且净资产收益率平均在10%以上,但任何一年均不得低于6%”。因此,对于符合配股条件的上市公司公司而言,理论上应充分利用“财务杠杆”效应,增加债务融资的比重,但为何现实中上市公司的行为却与此相反,资产负债比率不升反降,并且仍偏好使用外部配股融资呢?

资本结构理论认为,公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上,我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下,对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。
 
一、资金成本
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式,债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息,而且到期必须偿还本金;而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。
   
从我国实际情况来看,由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差,以及非流通股的大量存在,证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平,而与之相比的公司派息水平则显得微不足道,因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报,而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而,投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。

可见,与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比,配股融资具有“软约束”的特点,其资金成本实际上只是一种机会成本,并不具有强制性的约束力。因此,上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

二、公司控制
融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中,股权融资引致的治理结构为“干预型治理”,即投资者通过董事会来选择、监督经营者,或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束;而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点,企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬,而当企业不能履行其支付义务时,债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。

在我国证券市场上,由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让,因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用;另一方面,由于国家所有权主体尚未明确界定,上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此,股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反,银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率,其对项目的审查较严格,对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益,从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下,上市公司管理层显然愿意通过配股,而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外,由于国家股的绝对控股地位,很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子,在自身基本上都放弃配股的前提下,国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。

三、融资工具
广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具,那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善,融资工具缺乏,那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞,从而导致融资行为的结构性缺陷。

从现实情况来看,我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面,在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,我国企业债券市场却没有得到应有的发展,甚至徘徊不前,而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓,发行规模过小,导致企业缺乏发行债券的动力和积极性,也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面,由于我国商业银行的功能尚未完善,而长期贷款的风险又较大,使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅,上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动,从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

上市公司配股筹资的管理动机
通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源,在进行配股筹资决策时,公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自主权。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素,我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本,以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量,对以下三个假设进行实证分析。

配股融资的时效假设:不管公司出于何种目的进行配股筹资,管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金,即配股融资比率与股价有关,股价越高,配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。 
配股融资的用途假设:从企业经营的角度来看,公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中,流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时,长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言,公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现,在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。

配股融资的信心假设:在现实中,管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心,从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观,则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。 

基于上述三项实证假设,本文以配股融资比率为因变量,并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。
S=α0+α1P +α2 CF+α3 IF +α4SF+α5EP+μ
其中αi为回归系数,i=0,…,5
μ为残差项
上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。
表6:配股筹资的管理动机与预期符号
分析
变量    定义    预期
符号    实证
结果
自变量             
  1.股价(P)    配股实施前一个月的日平均价    +    0.007(1.347)
  2.资金需求            
    流动资金需求(CF)    1999年初现金/1999年初流动负债    -    -0.031(2.368*)
    投资资金需求(IF)    1999年度总资产增量/年初现金    +    0.045(2.274*)
    偿债资金需求(SF)    1999年度长期负债变化/年初现金    -    0.029(1.142)
  3.来业绩的预期(EP)          1999年每股收益增长率    +    -0.024(0.785)
因变量:配股融资比率(S)    配股筹资额/长期资金来源总额    R2=0.373
注:第四栏括号内为回归参数的t检验值,*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。    

根据表6的回归结果,我们可得到如下结论:
1. 上市公司倾向于在股价较高时进行配股,股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一,这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。
2. 流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面,尽管上市公司的净资产收益率超过10%,但上市公司的现金流量却不甚理想,1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元,具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面,在经济高速发展时期,我国上市公司存在较强烈的扩张冲动,公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。

3. 上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率,统计上的效果也不显著。
相关建议
长期以来,单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债,成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。近年来,随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强,企业注重股票融资有其客观必然性,但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。

首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为,导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”,以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。长此以往,证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”,其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。

其次,以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷,如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。
此外,忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策,导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。

科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发,本文提出如下几点建议。

1. 发展企业债券市场,优化上市公司融资结构
应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善,以此推动资本市场的均衡发展,优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下,发债融资将迫使企业增加经营压力,增强资金成本意识,建立有效的自我约束机制。

2.严格配股审批制度,规范上市公司融资行为
鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象,因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管,如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管,即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为,如配股资金使用是否严格按照原计划进行,项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件,从而加强对配股公司资金使用上的约束,提高募集资金的使用效益。

3.完善公司治理结构,加强对经营者的约束和控制
为强化上市公司管理层的股权融资成本意识,可通过引入外部董事,改变上市公司内部人控制状况、大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构,强化管理层的股权融资成本意识,约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。   

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