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中国国债的发行机制研究14年

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从1996年开始,我国财政部开始逐步地以招标(即密封式拍卖)这一市场化的方式来发行国债。到目前为止,除凭证式国债(柜台销售)和特种定向国债(定向募集)以外,其它记账式国债和无记名国债基本上都采用了招标的方式进行发行,经过近几年不断的尝试和调整,可以说我国的国债发行正在向市场化的发行方式稳步过渡。但是,也应该看到,我国的国债拍卖机制还很不完善,还存在着以下应该注意的问题。

一、国债拍卖的参与者资格限制

我国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格,规定只有银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员,才分别有权参加财政部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖①,包括竞争性投标和非竞争性投标。社会个人及其他机构投资者只能购买凭证式国债,或向参与国债投标的承销商认购国债,不能直接参加国债投标。但是通过进行国际比较分析可以发现,在国债发行比较成熟的国家,对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以美国为例,美国任何居民、机构投资者,既可以向自营商购买国债,也可以直接向联邦储备银行购买;可以亲临购买,也可以邮购;可以参加竞争性投标,也可以参加非竞争性投标。事实上,从理论上讲,对参加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制,可以扩大国债的需求量,从而降低国债的发行成本。

二、限制最高、最低投标量和投标价格

为进行必要的投标筛选,财政部在拍卖前通常不仅规定最低、最高投标量限额②,还经常会设定一定的投标价格区间。通过研究笔者发现,目前在国际上在对国债竞争性投标进行必要筛选时,采用最高投标量限制的国家很少,而采用最低投标量限制的比较常见。理论和实践证明,实行最低投标量限制通常可以简化投标程序并降低管理费用,但是这一措施也会减少独立投标人的数量,鼓励小规模机构和个人进行投标合并(bid-pooling),从而产生投标过程中的非竞争性行为的效果。因此,应在充分考虑本国人均收入水平和信贷政策限制的前提下,制定有效的最低投标量限额。

对于设定投标价格区间的做法,支持的观点认为,由于我国目前国债市场上缺少基准债券,投标人对市场看法的差别较大,设定区间有利于将中标价格控制在合理范围内,另一方面还可以在一定程度上减少投标人合谋控制市场的行为。但是很明显,设置投标区间是一种非市场化的表现,它使国债拍卖仍不能完全通过供求关系来确定中标价格。事实上,在国债拍卖中设定一个最低中标价格或者保留财政部一定的控制发行量或剔除部分不合理投标的权利的做法在国际上是比较常见的,但很少有国家在拍卖中设置最高价的现象。而且,由于财政部有时没能正确把握金融市场对利率的预期,还会出现设置错误的价格区间的现象。比如,2001年7月31日,财政部发行了2001年第7期记账式国债(代码010107),招标区间定在4.25%和5.25%,期限为20年。由于市场普遍认为发行利率较高,所以在发行期间大力追捧,“都往4.25的上限打”,大批自营商拆借资金购买国债,并且该国债在上市后价格迅速上涨了20%.由此证明财政部设置了一个错误的价格区间。

三、规定自营商的基本承销额

财政部在每次国债拍卖时都规定自营商的基本承销额。基本承销额即按照一级自营商规模的大小向其分配一定量必须承购的国债额,然后再对剩下的发行量进行招标,基本承销额无需招标。这样设计主要是为防止在拍卖发行时,一级自营商参与国债拍卖的动力不足,所以采用这种措施来确保国债需求。2003年国债承购包销团成员,单期国债基本承销额为0.5亿元、1亿元、2亿元和5-10亿元(区间内选择应为亿元的整数倍),由各承销团成员根据本机构的实际情况自主选择确定。事实上,在市场需求不足的情况下,这种基数承购反而会进一步削弱自营商的投标积极性,促使其提出更低的报价,即要求更高的利率补偿,从而提高了国债的发行成本。通过分析我国1995年以来国债拍卖发行的发行利率,可以发现,国债利率一直高于同期的银行存款利率(直到2002年二期记账式拍卖发行时,发行利率才首次低于同期的银行存款利率),根本未体现出国债这一最高信用工具的性质。而国债投标人范围过窄、基数承购导致国债有效需求不足是导致上述现象的很重要的两方面原因。

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