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浅论完善我国国债市场

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一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措,是我国利率市场化改革的重要内容,加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率,以及各种利率市场化改革措施的出台,都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是,随着中国金融体制改革的深化,利率市场化的进程逐步加快,中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率,是在多种利率并存条件下起决定作用的利率,是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前,中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先,从国际金融市场的一般规律来看,能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然,国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响,但由于国债到期还本付息是一个固定额,在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下,国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上,美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率,国债利率处于整个利率体系的中心环节,它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次,作为基准利率,必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中,预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短,即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论,将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水,从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释,但由于存在违约风险,因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府,一般不存在违约风险,其利率结构也就不受违约风险的干扰,因而可以较好地反映不同期限利率的差别,能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率,在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性,但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场,同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场,可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求,首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场,结果必然是,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善,银行存款市场也将逐步放松利率管制。

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