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后股改时代上市公司并购趋势及对策研究

2005年4月,股权分置改革工作正式启动,标志着中国证券市场制度性建设根本变革的开始。目前,股改工作进展比较顺利,截至2006年5月底,沪、深两市已完成股改或已启动股改程序的上市公司达到971家(不包括股改方案被否决的11家公司),占1344家应股改公司的72.25%;股改公司市值总计为30044亿元,占应股改公司总市值的比例达到72.77%。随着各上市公司陆续完成股改,市场将进入全新的“G股时代”,证券市场的格局也将随之发生深刻变化。2006年将是我国证券市场从股权分置进入到全流通格局的时期,后股权分置时代即将来临。

   在后股改时代,全流通市场将逐步发展成型,而监管部门也表示,2006年将“大力推进市场创新,拓展资本市场的广度和深度”,其中一个重要的方面就是推动并购市场创新,从存量上不断改善上市公司结构,为上市公司并购重组提供多种市场化的支付手段和创新方式。可以预见,后股改时代的上市公司并购将迎来更大的发展。
  
  一、后股改时代上市公司并购发展的背景
  
  1.新《证券法》的实施为上市公司并购提供了坚实的制度保障。过去我国对上市公司收购实行全面要约制度,收购成本相对较高,在一定程度上制约了收购市场的发展。新《证券法》在全面要约之外,允许收购人采用部分要约的方式对上市公司进行收购,为收购人提供了一个更为灵活和成本相对可控的选择。收购人可以根据其需要和市场情况,在收购数量上自行设定收购目标,而不必强制接受被收购公司的所有股份,这不但有利于避免全面要约收购可能导致公司终止上市的情形,也有利于推进上市公司收购的市场化行为,减少监管部门在全面要约豁免方面的行政介入。另一方面,过去上市公司收购只能在存量股份中进行,不能通过发行增量股份来完成,大大增加了收购的难度。新《证券法》则规定上市公司发行新股既可实行公开发行也可实行非公开发行,投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。这一规定为收购方式的创新从制度上打开了广阔的发展空间。
  2.股权分置改革为上市公司并购创造了绝好的机会。目前,股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权,这就出现以下几种状况:一是大股东所占上市公司股份份额同比下降,甚至于低于流通股比例;二是由于历史原因,如配股、转配、增发、发可转债等原因,流通股所占比例已大于非流通股,若按送股对价,则流通股所占比例远远大于非流通股。这两个原因将造成大股东失去绝对控股地位,收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股权而取得公司控制权。同时,若按目前股改“10送3”的平均对价水平,在流通市值不变的条件下,上市公司股价除权后将下降20%左右,一些公司的股价甚至低于净资产。在股改快速推进的市场背景下,上市公司的并购价值将得到显著提高。
   3.产业结构的调整和产业整合的内在需求是推动上市公司并购的强大动力。在全球经济一体化的格局下,产业整合和发展成为全球并购的主题。通过产业整合产生协同效应,实现资源的最优配置,增强产业核心竞争力成为并购的内在动因。在我国产业结构正进行调整的大背景下,并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段。一些受到资源约束、经过高速发展后导致产能过剩、因为消费结构调整造成需求降低的行业将出现较大的并购倾向,行业中一些规模较大的企业必然采用兼并重组等市场竞争手段来淘汰竞争对手,整合行业资源,提高企业的市场占有率和产业集中度,优化产业组织结构。
   4.市场行情的发展也是上市公司并购增加的重要因素。境外成熟市场的历史经验显示,股价低廉、市场持续多年低迷的时期,往往是上市公司并购活动活跃的时期。证券市场经过近年来的调整,流通市值仅数万亿,且对价除权使很多股票的二级市场价格接近或低于股票的净资产。廉价的股票价格和低于周边股市的市盈率,将吸引大批实力资本参与到上市公司并购中来。
  
  二、后股改时代上市公司并购的发展趋势
  
  1.并购主体多元化。原《公司法》规定公司对外投资不得超过公司净资产的75%,因此,只有比被收购股权价值大1倍以上的公司才能出面进行收购,这大大地限制了收购人的范围。全流通后所有股票都成为流通股,法人、个人一样可以购买,这样,个人也就完全可以成为平等的收购人了。而且,新的公司法体系允许成立一人公司、一元公司,降低了强制性注册资本额要求,取消了公司对外投资不得超过公司净资产的百分之五十的限制,从理论上说,小公司收购大上市公司,“以小吃大”已经完全成为可能,一人公司、一元公司都有可能通过融资收购上市公司,这就为以后杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。可见,未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。
  2.并购方式多样化。原《证券法》不允许定向增发,上市公司收购只能在存量股份中进行,不能通过发行增量股份来完成。这种限制使得很多在经济上可行的上市公司收购项目在实践中因法规限制而难以操作,特别是极大地限制了绩差公司的并购重组,不利于我国上市公司并购市场的进一步发展。而新《证券法》对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度,上市公司发行新股既可实行公开发行,也可实行非公开发行,该规定为以上定向增发方式收购上市公司打开了法律通道,这将为上市公司收购提供新的技术形式。新《证券法》同时规定,投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。因此,在后股权分置时代,一般意义上的协议收购将不复存在,要约收购则从强制性要约转向主动性要约,定向增发将成为将来一段时期重要的上市公司收购方式。

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