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试论我国上市公司的股权结构问题
股权结构问题是上市公司治理结构问题中的重要内容之一。国际经验表明,在证券市场发展初期,个人投资者在公司股权结构中所占比重较大。随着证券市场的发展,机构投资者逐渐得到培育,尤其是互助基金、养老基金、人寿保险基金、投资银行等证券中介机构的成长,对机构投资者队伍的形成具有举足轻重的影响。本文根据股权结构理论,并结合国外的情况,主要就我国上市公司的股权结构问题谈点个人的看法。

  一、世界各国股权结构的现状

  纵观世界各国,主要有三种不同的股权结构模式,即美英模式、日德模式和东亚、拉美模式。在美英模式中,公司的所有权比较分散,而现代公司中所有权和管理权的分离使分散的股东不能有效地监督管理层的行为,公司的实际控制者是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况下,主要通过外部监控来加以控制。在日德模式中,公司的股权较为集中,银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。而在东亚、拉美模式中,公司的股权集中在家族的手中,这些家族一般都参与公司的经营管理和投资决策。因此,公司治理的核心从管理层和股东之间的利益冲突转变为控股大股东、经理层和广大中小股东之间的利益冲突。

  二、股权结构理论与实践

  一直以来,股权的高度分散被视为公司治理研究的根本出发点,但是实际的情况并非如此。由于上述三种股权结构模式的存在,股权集中的情况也是比较普遍的。因此,股权结构对公司治理和绩效表现会产生两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应。

  利益趋同效应支持者认为,股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致。在这种情况下,控股股东既有动机去追求公司的价值最大化,又有能力对企业的管理层施加足够的控制以实现自身的利益,从而较好地解决了传统的代理问题,因而股权集中型的公司相对于股松分散型的公司而言要具有较高的盈利能力和市场表现。

  利益侵占效应支持者认为,控股股东的利益和外部小股东之间的利益经常并不一致,两者之间可能存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁,或者外部股东的类型比较多元化的情况下,控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身的利益最大化。此时,股权分散型的公司的绩效和市场价值要优于股权集中的公司。

  有学者对我国上市公司的股权结构进行的实证研究,得出了这样的结论:股权分散型的上市公司的绩效要优于法人控股型的上市公司,而法人控股型的上市公司的绩效又优于国有控股型的上市公司。可以说,在我国,利益侵占效应还是十分明显的。

  三、我国目前股权结构中存在的问题

  (一)我国的上市公司中存在着一股独大的问题。

  在资本市场比较完善的情况下,即使大部分投资者手中只持有少数的公司股票,他们也可以用“用脚投票”的方法来表达对公司业绩不佳的不满,因为市场上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我国的情况有些特殊,我国的上市公司的股权人为地划分为国有股、法人股和流通股,非流通股的国家股和法人股大约占了60~70%的股权,在上市公司中具有绝对的控制权,是典型的“一股独大”现象。据统计,在我国1000多家上市公司中,国有股最高持股比例分别高达84.98%(沪)和88.58%(深),在40%左右的上市公司中,国有股东持股超过50%,大股东中国家股和法人股占压倒多数,相当一部分法人股东也是国有控股的。这种情况显然不能适应我国国企改革和证券市场发展的需要,也很难实现社会资源的合理有效配置和国有资产的有效增值。

  如此多的股份被集中控制,其负面效应显而易见。一方面,从上市公司来看,大股东可以利用自己的地位把整个公司与自己的腰包连在一起,从而形成关联方交易;另一方面,从市场来看,由于国有股无法上市流通,因此,在二级市场上可流通的股票太少,这样可以被主力控制,操纵股价的升降,使公司的财务指标失去意义,市盈率变化太快,难以真正反映企业的经营情况。

  (二)我国的上市公司中内部人控制的现象十分严重。

  现代企业理论认为,所有者与经营者(内部人)之间实质上是一种委托代理关系,双方作为理性的经济人具有不同的效用目标,都力图使自己获得最大效用。当所有者缺位或其目标非理性时,来自公司外部的和内部的对经营者行为的监控处于失控状态,内部人控制就出现了。对于我国的具体情况,笔者试作以下分析。

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