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运用EVA评价上市公司业绩的局限性
摘 要 经济增加值指公司税后净经营利润扣除经营资本成本后的余额。目前在中国应用经济增加值,存在许多局限因素,资本市场不发达、公司治理结构不完善、会计信息为无效披露状况,税后净营业利润和期初投入资本的调整显得艰难。因此,利用经济增加值时应该采取谨慎态度。
   关键词 经济增加值 加权资金成本 无效披露

  经济增加值(eclomic value added,简称EVA),是被经济学家长期称之为“剩余收入”或者“经济利润”的一种概念。EVA是指公司税后净经营利润扣除经营资本成本(债务成本与股本成本)后的余额,即扣除资金成本后的剩余收入。如果EVA大于零,说明企业获得了超过投资者的期望报酬率,说明该企业在本期创造了价值。随着思腾思特 (Stern Stewart China)管理咨询公司中国分公司的成立,EVA正式被引入中国。该公司利用此公式对我国的上市公司是否创造价值进行了一系列的排名活动。许多中国企业,例如宝钢、青岛啤酒等正在把这个评价指标应用于各自企业的业绩评价中。但是,在国外大公司中取得巨大成功的EVA理论,在中国并不一定也能取得很大的成效,这存在如何理论结合实践的问题。
  经济增加值的概念表述为公司经调整的税后净经营利润减去其投入资本的机会成本后的余额,公式表示为:
EVAt=NOPATt-WACCt×CAPITALt-1   (1)
  在(1)式中, NOPATt指期末调整的税后净营业利润,WACCt指企业在当期的加权平均资本成本,CAPITALt-1指企业期初投入资本的经济价值。下面从计算公式出发,谈一下EVA理论在我国应用的局限性。
1 很难科学地获取(1)式中的WACC
   WACC是指全部债务资本成本和权益资本成本的加权本成本,公式表示为:
WACC=KbWb+KsWs           (2)
  在(2)式中, Kb指债务资本成本,Ks是指权益资本资本,Wb指债务资本占全部资本的比重,Ws指权益资本占全部资本的比重。下面对上述参数进行讨论。
1.1 关于权益资本成本Ks
  国外计算权益资本成本Ks在理论上有3种方法。
1.1.1 CAPM模型
   CAPM模型认为权益资本的预期报酬率为:
Ks=Kf+β(Km–Kf)             (3)
  在(3)式中,Kf是无风险报酬率,Km是市场组合的预期报酬率,β是该股票的β系数。
  此模型的关键性假设是存在完善资本市场且所有投资者具有相同的预期,要求整个资本市场处在有效状态。在这种假设前提下,非系统分险被全部分散,只存在系统风险。我国的股票市场市场信息非常不对称,管理当局对信息进行了垄断性控制,投资人不够成熟,投机气氛浓厚,股票价格的高低在很大程度上是庄家炒作的结果,并不是公司经营业绩的真实反映,市场处于弱效状态,由此计算公司流通股的β系数就失去了真实性。其次,我国目前的股票市场股权分置,上市公司有流通股和非流通股之分,有2/3的非流通股不能在市场中流通,非流通股根本不能用CAPM模型计算其资本成本。因此,如何计算非流通股的资本成本值得探讨。有些学者认为,可以用会计β系数计算权益资本成本,将公司的会计计量指标(例如资产报酬率)与整个经济的报酬率指数(例如非金融公司的资产平均报酬率)相对照,将后者对前者回归即可确定出β系数,但是实证证明,利用会计系数只能对市场系数进行粗略估计。另一方面,在国外成熟的资本市场中应用CAPM模型时,对于无风险报酬率和市场报酬率的确定存在着强烈的主观因素,市场报酬率与期望通货膨胀率、利率及社会投资者的风险厌恶程度有关,各个时期的期望通货膨胀率、利率及社会投资者的风险厌恶程度都不同。因此确定市场报酬率与选取的时段时点有很大的关系。对于确定无风险报酬率,是否选用中期或者长期期限的政府债券利率存在很大主观性,所以目前在我国刚刚起步的资本市场中,如何合理有效的确定无风险报酬率和市场报酬率都值得很好的研究。笔者认为,在我国应用CAPM模型计算权益资本的资金成本,有生搬硬套的嫌疑。
1.1.2 DCF模型
  这种计算方法的原理,把权益资本成本看作是使边际投资者所期望的未来每股股利的现值与每股现行市价相等的折现率。应用的公式为:
Po= ∑Di/Ks                 (4)
  在(4)式中,Po指当期的每股市价,Di指第i期预期每股支付的折现率,Ks指合适的折现率(即权益资本成本)。
  此模型最关键的是要求计算公司预期每年的股利支付率。对于成熟稳定的企业,要求预计公司股利的持续增长率,而我国的上市公司普遍业绩不好,通常有“一年绩优,两年绩平,三年配股,四年绩劣”的说法,股利的发放非常不稳定。另外,股利发放政策受国家政策影响,比如2000年前股利发放逐年下降,而在2000年以后发放现金股利的公司逐年增加,这可能与证监会规定自2000年后在审定上市公司配股或者增发时更加关注公司的派现记录有关,这样股利分配政策波动比较大,缺乏连续性。在这样混乱的环境下,预计每年的每股股利支付率是很艰难的。因此目前中国上市公司不适合利用此公式计算权益资本成本。
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