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论保险业在资本市场的创新工具——保险证券化
“保险证券化”可以定义为保险公司通过创立和发行金融证券,将承保风险转移到资本市场的过程。保险证券化的过程包括两个要素:(1)将承保现金流转化为可买卖的金融证券;(2)通过证券交易,将承保风险转移给资本市场。第一个要素称为“金融工程”,即将现金流打包或分类,包装成新的不同类型的金融证券,这在国际金融市场上已非常普遍,例如零息国债有担保低押契约。保险证券化的第二个要素包括所交易风险的最终接受方。同样是承保风险的转移,保险证券化与再保险的不同之处在于,通过买卖特定的金融证券,保险公司将承保风险转移给更广阔的资本市场而不是再保险公司,而这些证券的现金流或者回报通常取决于保险公司的承保经验。例如对在交易所交易的巨灾期权,期权的回报取决于一段特定时期内保险行业是否发生足够数量的巨灾损失;而对于巨灾债券,向投资者支付利息和/或本金则取决于保险事件是否发生,这个保险事件可以基于某个行业指标、发行债券的保险公司的巨灾损失水平或者其他触发事件。

  保险风险证券化的产生可以归结为保险业承保能力不足和市场投资愿望强烈两个原因。一方面,巨灾风险威胁着产险公司的资本实力;另一方面,全球保险市场可承受的巨灾上限仅占国际资本市场市值的1%至2%,因此不会对证券市场的波动产生特别重大的影响。当巨灾损失对产险公司的偿付能力构成巨大威胁时,资本市场却能比较轻松自如地来应付。除了解决保险业保费过高与承保能量不足之问题外,巨灾风险证券化也让投资者获得了新的产品。因为巨灾风险和其他投资标的的关联性较低,可分散投资者的投资组合风险,自然能够吸引追求多样化投资组合的投资者参与到风险转移的行列,透过风险分散机制,获得更高的投资回报率。在资本市场投资巨灾风险的强烈愿望下,保险证券化产品便应运而生,陆续出现了巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货、寿险风险债券等新型投资产品。

  一、产险巨灾风险的证券化

  保险证券化起源于巨灾风险,经过20多年的发展,保险证券化产品虽然衍生出越来越多的形式,但迄今为止,仍有一半的保险证券化交易涉及巨灾债券。产险巨灾险的证券化存在以下几种形式:

  1.巨灾债券

  巨灾债券是通过发行收益与指定的巨灾损失相连结的债券,将保险公司部分巨灾风险转移给债券投资者。债券合同一般规定,如果在约定期限内发生指定的巨灾,且损失超过事先约定的限额,则债券持有人就会损失或延期获得债券的部分或全部利息和/或本金,而发行债券的保险公司或再保险人获得相应的资金,用于赔付超过限额的损失;如果巨灾没有发生或者巨灾损失没有超过该限额,则证券投资者就会按照约定的较高的利率(通常高于无风险利率,如美国国债息率)收回本金利息,作为使用其资金和承担相应承保风险的补偿。

  在资本市场上,需要通过专门的中间机构来担保巨灾发生时保险公司可以得到及时的补偿,以及保障债券投资者与巨灾损失相连结的投资收益。以地震风险证券化为例,先由保险公司或再保险公司出资成立一个特殊目的子公司,除了向投资者发行债券收取巨灾保障基金外,另一方面也可以接受母公司的巨灾投保,并收取再保险费。若没有发生巨灾损失,特殊目的子公司将在债券到期前,按照合同约定支付本利给债券投资;相反,若巨灾损失在债券到期日前发生,特殊目的子公司会将资金先行理赔巨灾投保人,再将剩余资金付给债券投资人。

  巨灾债券所转移的风险可以是某家保险公司承保的巨灾风险,也可以是整个保险业所承保的某种巨灾风险,例如日本东京海上保险公司在1997年12月发行的1亿美元的地震债券,以及1999年瑞士丰泰发行的巨灾债券。如同再保险一样,巨灾债券也可以分层次转移承保风险,例如某再保险公司发行的飓风债券分为A-1和A-2部分,债券A-1部分的收益从属于公司该年度1亿美元至1.638亿美元之间的飓风损失,而债券A-2部分的收益从属于该年度1.638亿美元至5亿美元之间的飓风损失。此外,只有在再保险价格相对较高,使得高风险的巨灾债券的票面利率高于市场利率水平时,巨灾债券才能吸引投资者并筹措到足够基金,为巨灾风险积累充足的保障。自巨灾债券诞生以来,美国至少有10家保险公司采用这种方式来抵御因地震、飓风等巨灾带来的损失。

  2.巨灾期权

  巨灾期权是以巨灾损失指数为基础而设计的期权合同,包括看涨期权和看跌期权。它将某种巨灾风险的损失限额或损失指数作为行使价,而涉及的损失风险既可以是某家保险公司的特定承保风险,也可以是整个保险行业的特定承保风险。如果保险公司买入看涨巨灾期权,则当合同列明的承保损失超过期权行使价时,期权价值便随着特定承保损失金额的升高而增加。此时如果保险公司选择行使该期权,则获得的收益与超过预期损失限额的损失正好可以相互抵消,从而保障保险公司的偿付能力不受重大影响。而巨灾期权的卖方事先收取买方缴纳的期权费用,作为承担巨灾风险的补偿。

  由于保险本质上是一种期权或期权的组合,因此,利用期权特性来控制保险公司的经营风险,符合保险公司对动态偿付能力的需求。相对于巨灾债券而言,巨灾期权一般通过场内交易,转移风险的成本较低。与其他期权相同的是,当特定的承保损失超过期权行使价时,巨灾期权卖方的损失随着承保损失金额的增加而增加。在期权市场上,由于单个保险期权的损失风险对巨灾期权的卖方而言是没有上限的,因此在实际操作中较难找到单个保险期权的卖家,往往需要组合两个合同期限相同但具有不同行使价的期权,来降低期权卖方承担的风险。例如美国芝加哥期货交易所推出的巨灾期权就是执行看涨期权价差交易,在买进一个协议指数较低的看涨期权的同时再卖出一个到期日相同但协议指数较高的看涨期权。

  巨灾期权有场内交易和场外交易两种形式。场外交易可以比较容易地根据保险公司所要转移的风险情况,安排适合公司承保风险状况的期权合同,但交易方违约的风险较大。场内交易必须符合期货交易所规定的各种标准交易条件,期权合同含有的风险通常是整个保险业的某项巨灾风险,不一定适合单个保险公司分散风险的个性需求。

  3.巨灾期货

  巨灾期货是由美国最先推出的一种套期保值工具,其交易价格一般与某种巨灾的损失率或损失指数相连结。这种期货合同通常设有若干个交割月份,在每个交割月份到期前,保险公司和投保人会估计在每个交割月份的巨灾损失率大小,从而决定市场的交易价格,而市场对巨灾损失率的普遍预期也会对期货交易价格产生影响。例如保险公司预计第四季度巨灾损失率将要上升,为控制该季度赔款,买入一定数量的12月份期货合约,如果届时巨灾确实发生而且导致公司损失率上升,则第四季度后,在期货交易价格随市场预期损失率上升而上涨时,公司通过签定同样数量的卖出期货合约取消期货义务,获得期货买入卖出之间的差价,并用抵消因实际损失率超过预期造成的额外损失。当实际损失率低于预期时,保险公司虽然在期货市场上遭受一定损失,但可以保险方面的收益得到弥补。

  巨灾风险证券通过在保险业和资本市场之间搭建桥梁,给保险行业的融资带来了战略性的益处。这些证券化工具不仅为保险公司提供了更多规避风险的方法,而且能够使投资者参与财产巨灾险市场,减少巨灾对一家保险公司和整个保险行业带来的负面影响,有益于整个社会的稳定。

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