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不完全资本市场下养老保险运营:国际考察与我国的策略
摘要]资本市场不完全是建立高效养老保险体系的重要障碍,国外在这方面已经进行了较为深入的研究。养老保险作为一个规模较为庞大的机构投资者在进入金融市场的过程中会产生积极与消极两个方面的影响。我国在不完全资本市场条件下养老金的管理体系存在着一些问题,如隐性债务和转轨成本的承担主体虚化;空账管理以及社会覆盖面难以扩大;退休年龄偏低等。本文对此提出对策建议。

  [关键词]资本市场,养老保险,管理模式,商业银行,货币市场


  一、养老保险基金与资本市场关系的理论研究


  (一)资本市场不完全条件下养老金介入的研究进展


  正像西方经济理论中论述的完全竞争市场在现实中很难发生一样,完全资本市场形成所需要的前提条件也很难满足。为了弄清楚不完全资本市场,首先应该知道完全资本市场是什么样子的。经济学家托宾认为,对资本流动没有约束的市场就是完全资本市场。法博齐和莫迪利安尼认为,在一个完全竞争的市场中,买卖双方的数量都非常大,并且所有的市场参与者所占的份额相对于整个市场而言都小得多,其结果就是所有的单个市场参与者都不能影响市场价格,市场参与者进入市场时就不会有交易成本和阻碍商品供求的障碍。爱德华·S·肖认为,资本市场完全就意味着资本市场上的实际利率很高,有组织的利率与场外利率差别很小。由此可以看出,完全的资本市场意味着资本市场上资本的供给者与资本的需求者都是利率的接受者,资本流动中不存在障碍,投资者的风险为中性。但事实上由于经济结构等原因,很多企业和居民户被排斥在有组织的资本市场之外,上述的完全资本市场得以形成的条件并不存在。在我国市场经济推进的同时,国有和非国有产权的经济主体在资源占有、政策待遇以及所拥有的市场权力等多方面还存在着差别,这种体制内与体制外的经济结构的割裂促使完全竞争的资本市场不可能形成。穷人出于谨慎动机所形成的短期储蓄根本无法形成资本积累,养老金对于穷人而言有储蓄的需求但根本没有办法进入金融市场。这种穷与富的差别使得拥有不同财富的人进入资本市场的权利不同,从而使其进一步积累财富的机会和能力也有很大不同,这些人在资本市场上拥有的信息也不同。


  随着经济发展,养老保险基金的数量在增长,作为一个机构投资者介入资本市场虽说是一个新话题,但越来越引起更多国家的重视,但由于资本市场不完全,养老金安全、高效地介入资本市场过程中,在不同经济发展水平的国家、在不同制度设计的国家面对的难度还不能一概而论。所以相当长的一段时间内国内外在养老保险与不完全资本市场关系方面虽然从理论层面进行了研究但一直不是很深入。大多数人坚持资本市场不完全是养老保险存在的基本原因。但是近年来,有越来越多的学者开始关注养老保险与储蓄和投资之间的关系,认为当养老保险涉及储蓄和投资时就要特别注意资本市场是否安全。戴维斯就曾经做过这方面的研究,研究认为在资本市场不完全情况下,由于资本流动性约束的影响使得消费者的终生消费路径与没有资本流动性约束情况下有很大不同。原因在于:流动性约束限制了个人自由贷款的可能性;养老金的非流动性和未来收益的不确定性使得个人储蓄不会对等减少;相同数量的资本的未来消费收益很大时会提高个人的总储蓄。阿萨德拉在这方面的研究很具有代表性,认为现收现付制向完全基金制的转移可能造成贫困陷阱,社会保障私有化的成本不仅使当代人的生命周期收入减少,还会通过馈赠变量影响下一代。博迪1990年也提出,养老金发展是促进资本市场扩张的重要因素,资本市场的扩张直接会促进金融创新。霍茨曼在智利养老金市场对金融市场的影响程度方面进行研究后得出结论,认为养老金对资市场场的流动性以及竞争程度有绝对深远的影响。沃尔克研究认为,养老金通过以下几方面可以促进资本市场的发展:推动金融市场一体化;减少交易成本;优化金融体系结构;增加储蓄等。


  国内关于不完全资本市场与养老保险之间的关系的研究并不深入,其间虽然还未明确提出不完全资本市场条件下到底应该实施何种养老保险制度,但很多学者在资本市场的成熟度的重要性与养老保险制度的关系方面达成了共识。由于智利养老金制度的成功转轨时间还比较短,由此做出完全基金与资本市场的成熟度之间关系的结论还为时尚早,所以智利养老保险金的运营模式不能复制到中国来。大多数学者认为基金制的养老保险需要一个相对成熟的资本市场为其提供多样化的投资工具和较高的投资管理支持以保障其较高水平的投资回报。一般认为,无论任何国家,资本市场都不可能是完全的,资本积累的增加应该是经济增长的结果,并非养老保险的转型导致。养老保险的目的也不在于资本积累,资本积累对于养老保险的意义在于,当资本积累的边际产出高于工资增长率时,参加养老保险的消费者的福利状况得到改善。


  (二)养老保险基金的资本市场效应分析


  20世纪70年代以前多数国家采取的还是现收现付制度,养老保险基金对资本市场的投资额不大,投资收益也不高。由于这时期资本主义国家进入一个相对稳定的发展阶段,失业率低且人口老龄化程度也低,国家并没有感到支付养老金的财政压力,所以养老保险基金的资本化运营没有受到重视。资金运用的方式也主要限于购买国家债券和存入银行。20世纪80年代以后,随着人口老龄化以及养老保险基金急需增值的愿望,通过投资获得养老保险基金的增值是诸多发达国家的共同选择。养老保险纷纷向基金转型,主要出现两种投资趋势:一是证券市场;二是海外投资。养老金介入金融市场后,其对资本市场产生的影响也成为理论界关注的话题。研究认为,养老金介入资本市场既有积极方面的影响也有消极方面的影响。


  1.养老保险基金对资本市场的积极影响


  (1)扩大资本市场规模。主要表现在金融中介可以将公众的零散资金进行集中并投资于资本市场,为扩大市场交易提供资金支持。


  (2)强化资本市场的长期投资。选择安全性好、投资收益高、投资期长的投资方向是资本的本性,养老基金作为机构投资者之一在一定程度上强化了资本市场的长期投资。


  (3)引导金融创新。金融创新包括制度创新、产品创新和组织创新。养老保险基金的形成可以引导金融产品的创新。养老保险计划应该具有经常性支付的特点,这需要开发包括收益稳定的套期保值类的新的金融产品或金融衍生产品满足市场的需求。以美国为例,随着1974年《雇员退休收入保障法》的颁布,零利率债券、有抵押支持的债券、指数期货和期权以及保证收入合同等金融产品逐渐被创造出来。


  (4)促进市场效率的提高。养老保险基金作为机构投资者能够促进现代企业制度的建设,投资者可以进行基金参与和改进公司的治理。


  2.养老保险基金对资本市场的负面影响


  (1)影响资本市场的稳定性。机构投资者的短期行为会增加资本市场的易变性。一般情况下养老金多作为稳健的长期机构投资者出现,但偶尔也会产生短期行为。由于养老基金的规模庞大,一旦出现投机行为就会影响到资本市场的稳定性。在缺乏弹性的资本市场中,作为机构投资者的养老基金的一个大的买盘或者卖盘就会造成资本市场的过度需求或者过度供给,增加资本市场的易变性。


  (2)巨额养老保险基金增强了资本市场的压力。随着养老基金规模的增大,当其积累额超过的市场吸收能力时就会导致整个资本市场的回报率下降,养老基金的回报率也随之下降。


  二、国外养老保险制度发展及管理模式比较


  (一)国外养老保险制度的发展


  二次世界大战以后,世界各国的养老保险事业发展迅速。各个国家先后采取了不同的运行模式:英国实施了福利国家模式;美、日、韩、德实行了投保互助模式;新加坡实行了强制储蓄模式;中国以及东欧国家实行了国家退休保险模式。


  1.福利国家模式。该模式以英国和瑞典为代表,按照普遍性原则,以收入均等化、就业充分化、福利普遍化和福利设施体系化为目标而设置的从摇篮到坟墓的社会福利政策。这种保险模式以1942年英国颁布的《贝弗里奇》报告为标志,提出了为每个公民提供儿童补助、养老金、残疾补助、丧葬补助、丧失生活来源补助、妇女福利以及失业救济等7个方面的社会保障。福利国家的保险模式的主要特征有:所有人按照统一标准享受保险给付;国家强制所有劳动者参加养老保险;保险的种类由单一险转向综合险。相对更加安全的全民保障的安全网络得以建立。


  2.投保互助模式。这是以美国和日本为代表的国家实行的一种养老保险制度,该保险制度的特点在于:保险对象不仅涉及工薪劳动者而且涉及未在职的普通公民;雇主缴纳的保险费比例要高于或者等于雇员交纳的比例;养老金分为普通养老金、雇员养老金和企业补充养老金等三个层次。该种模式的养老金的优点在于:养老金的资金来源相对丰富;社会覆盖面更广;基金管理更加科学;缴费和受益挂钩从而保障了公平和效率。互助性养老金在二战后为大多数国家所采用。



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