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汇率是当前货币政策中介目标的现实选择
 货币政策中介目标的目的是为货币政策操作工具确定一个与最终目标相关的、可控的、可测的具体指标(体系)。货币政策作用的有效发挥,与中介目标的合理选择和运用有着密不可分的联系。因此,中介目标的选择与作用方式不可能一成不变,而应当根据货币政策最终目标和传导途径的变化、不同时期的经济发展水平、国内外市场环境及金融环境的变化及时进行调整。我国自1996年开始以货币供应量作为主要的货币政策中介目标,然而随着经济、金融环境的不断变化,以此为中介目标的弊端逐渐显现,重新选择我国现阶段的货币政策中介目标成为不可回避的现实问题。

  一、货币供应量效力弱化,作为货币政策中介目标的重要性降低

  1996年以来,我国先后对货币供应量中介目标进行了几次统计口径上的调整,但从其与国民经济的相关性、可控性及可测性要求来看,货币供应量中介目标效力弱化,作为我国主要货币政策中介目标的重要性降低。

  (一)货币供应量与国民经济的相关性减弱。货币政策中介目标只有与最终目标保持直接、稳定的关系,才能成为判断最终目标变化及其趋势的依据。而从我国中介目标与最终目标的关系来看,货币供应量与经济增长、物价水平和就业的相关性不强,尤其是2000年以来相关性下降的趋势愈加明显。通过对1996年到2005年的季度数据进行相关性分析得到,1996年到1999年,M1、M2增长率与GDP增长率的相关系数分别为0.16和0.19,2000年后均下降到0.1以下,个别年份甚至出现了负相关。1996年到1999年,M1、M2增长率与物价增长率的相关系数分别高达0.98和0.99,但2000年后急剧下降到0.2以下,表明2000年以来货币供应量与物价水平之间的直接关系正在逐步偏离。货币供应量与就业率的相关度也存在相同的变化趋势。货币供应量总体上不能有效反映并影响国民经济的变动,即使货币供应量目标得以实现,也无法有效作用于货币政策的最终目标。

  (二)货币供应量可控性差。货币政策的中介目标必须能在短时间内接受操作工具的影响,并按货币政策设定的方向和力度发生变化。然而,从我国货币政策操作的实践来看,由于货币供应量存在内生性,中央银行对其进行控制的效力较弱,而且近几年受政策导向、公众预期及金融创新等因素的影响,公众的持币意愿发生了较大波动,货币乘数很不稳定,操作工具难以在短时间内对其进行有效的调整。

  (三)货币供应量的可测性存在问题。货币政策的中介目标应有比较明确的内涵和外延,并能迅速给中央银行提供准确的资料数据。就我国而言,一方面金融创新使货币供应量的内涵和外延日趋模糊。如某些理财产品既具有活期存款的流动性,又具有定期存款的收益性,若不将其计入货币供应量不合理,因为它确实改变了整个社会的流动性;若将其计入货币供应量,则既可计入狭义货币M1,又可计入广义货币M2,这种不确定性加大了中央银行对货币供应量进行准确测定的难度。另一方面由于影响货币供应量的因素众多且不易控制,造成局部货币供应量规模测度困难,中央银行分支行难以掌握辖区内的货币供应量,无法通过货币供应量了解货币政策在辖区内的实施情况,货币政策中介目标在局部范围内失效。

  由于货币供应量中介目标的相关性、可控性和可测性均出现了问题,导致中央银行对货币供应量的调控效力弱化,货币供应量的实际增长率与每年年初制定的目标增长率出现较大偏差。1996年到2004年9年间,M1、M2的实际值与目标值的偏离度各有3年达到20%以上,其中1998年M1的偏离度达到了30%,2002年M2的偏离度达到29.23%.由此可见,货币供应量效力弱化,已不适合作为我国现阶段最主要的货币政策中介目标。

  二、目前我国货币供应量中介目标效力弱化的理论根源探析

  货币供应量作为货币政策中介目标是基于货币学派的货币数量论。货币学派提出货币数量论时,做过几个重要的前提假设。但现阶段的经济发展状况决定了我国不具备这些前提,这是货币供应量效力弱化的根本原因。

  货币数量论前提假设之一:货币供应量是独立的外生变量,不受经济体内其他变量的干扰。但是我国的货币供应量有明显的内生性,中央银行无法有效对其进行控制。如为了拯救因坏账累积而运转不良的国有商业银行,中央银行先是出资购买17000亿元的不良债权,后又注资充实国有银行资本;而为了救助农村信用社,中央银行也被迫投入上千亿资金实施“花钱买机制”的改革,这些举措都相当于投放基础货币;又如中国人民银行行长周小川指出的,我国房产等实物产品不断货币化也造成了大量额外的货币供应;另外,由于中央银行难以控制货币乘数的大小,更加剧了货币供应量的内生性。我国外汇储备增长过快也是导致货币供应量内生性的重要因素,2006年上半年外汇储备增加导致中央银行被动投放基础货币高达1万亿元。

  货币数量论假设前提之二:货币流通速度是由公众的支付习惯、流动性偏好等制度因素决定的,与流通中的货币量没有明显关系。而我国的货币供应量对货币流通速度有直接的影响,尤其是近几年来金融衍生产品不断发展,货币替代品层出不穷,使货币供应量的外延更加广泛,对货币流通速度的影响更为明显。

  货币数量论假设前提之三:商品交易量取决于劳动力、生产技术水平等供给方因素。而目前我国产能过剩的现象较为突出,商品交易量主要由国内总需求和出口等需求方因素来决定,这是造成货币供应量中介目标效力弱化的又一原因。

  同时,货币学派认为,货币供应量能够反映经济周期的变化,即货币供应量增加表明经济处于增长阶段,减少则表明经济衰退。而凯恩斯主义者则认为,货币供应量是对经济体流动性的一种测量指标,具有内生性,会在经济拐点发出完全相反的政策信号。当经济由繁荣进入衰退时,不确定性增大,公众的流动性偏好增强,将直接增加货币供应量,如果以货币供应量作为中介目标,则会得出经济繁荣的错误信号,导致货币政策决策失误。美联储主席伯南克就曾指出,1929年大萧条时,美联储因为货币供应量增长加快而错误地收缩了市场流动性,结果导致了大范围的金融恐慌。

  由于不具备货币数量论的假设前提,因而我国货币供应量不适合作为当前最主要的中介目标,必须寻找更符合我国经济发展现实情况的新的中介目标。

  三、利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟

  在寻找新的货币政策中介目标时,发达国家经常采用的利率和通货膨胀率可能是较好的选择。但是通过对这两个目标的理论基础和实践经验进行分析,可以看出利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件还不成熟。

  (一)以利率作为货币政策中介目标,是凯恩斯货币理论的政策延伸。但目前的经济发展阶段和利率形成机制决定了凯恩斯理论的假设前提在我国不成立。

  凯恩斯理论假设前提之一:净出口占总需求的比重很小,政府支出是对总需求的调整变量也可忽略,因而国民收入由消费和投资决定。而近年来我国的净出口出现平稳上升势头,对经济的拉动作用日益明显,其占总需求的比重非但不能忽略,还应当给予相当的重视。

  凯恩斯理论假设前提之二:利率是由市场资金供求状况决定的,消费和投资对利率的变动富有弹性。目前我国利率市场化水平不高,利率管制造成货币市场利率无法与金融机构和公众形成关联机制,难以影响整体利率水平和结构。利率不能准确反映资金市场的供求状况,阻碍了货币政策的传导,从而造成消费和信贷对利率不敏感,利率不能充分发挥对消费和投资的激励或抑制作用。

  凯恩斯理论进一步将以上假设延伸,认为中央银行完全能够调控利率。其他经济学家就此提出了异议。弗里德曼指出,货币供应量增加导致利率下降,当利率下降到一定程度,就会刺激投资和产出增加。随着产出和就业增加,收入相应提高,进而推动物价上涨,刺激企业扩大生产,增加资金需求,又导致利率回升。因此,利率是经济体的内生变量,中央银行无法有效地控制利率。

  另外,我国还没有作为一般资金价格的完整统一的基准收益率曲线,Shibor作为基准利率的雏形,其形成机制尚不完善,对其他市场利率,特别是商业银行利率的影响十分有限。因此,将利率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟。

  (二)通货膨胀目标制是在特定的货币政策传导机制下,对货币政策目标做出的取舍选择。它放弃中介目标,直接盯住通货膨胀率,其作用机理是基于附加预期的菲利普斯曲线。但是我国并不存在菲利普斯曲线所描述的通货膨胀率和产出之间的稳定关系,而且通货膨胀目标制要求物价水平能够真实反映市场供求状况,而由于我国目前处于经济结构调整期,资源、资金等价格尚未完全放开,不同价格指标的变动趋势也存在不一致现象,因此,要在短期内实行通货膨胀目标制不太现实。中国人民银行行长周小川也曾公开表示,选择货币政策目标应该考察在何种特定条件下,货币机制和货币政策能产生效能,而对于兼具新兴经济和转轨经济特点的中国经济体而言,通货膨胀目标制等成熟国家的货币政策和机制是不合适的。四、汇率是现阶段开放经济下我国货币政策中介目标的最优选择

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