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当前汇率制度下中国的货币政策效应分析

[摘 要] 在中国当前的汇率制度下,外汇储备持续增加,使得基础货币投放量被动增加,进而导致了经济中流动性过剩问题。提高货币政策独立性的根本途径在于汇率制度改革:完善中国汇率形成的市场机制,培育相对均衡汇率;深化中国外汇管理体制改革,有序开放资本市场;汇率制度改革要与其他政策改革配合协调。

  [关键词] 汇率制度;货币政策;三元悖论
    
  一、问题的提出
  
  截至2006年6月,中国的外汇储备已经达到9 411亿美元,成为世界第一外汇储备大国。同时由于外汇占款导致了基础货币投放量的增加,基础货币余额6.3万亿元,同比增长10.0%。广义货币供应量M2余额32.3万亿元,同比增长18.4%。商业银行的存贷款差额已超过10万亿元,经济中出现了较为明显的流动性过剩问题。
  
  二、基于三元悖论的理论分析
  
  克鲁格曼在20世纪60年代提出了“三元悖论”(trilemma),他在《萧条经济学的回归》一文中指出:一般来说,宏观经济管理者有三个目标。他们需要货币政策以应付经济衰退和通货膨胀的威胁;他们需要稳定的汇率使商业活动不致于面对太多的不确定性;他们还需要让国际商业活动自由进行,特别是让人们自由地买卖外汇,以维持私有经济的精髓。但是,各国不可能同时兼得三个目标,最多可达到两个目标。可以放弃汇率稳定,这意味着像美国和澳大利亚那样实行浮动汇率制;可以放弃灵活的货币政策,这意味着像阿根廷那样实行固定汇率,甚至像欧洲国家那样取消本国货币;或者,可以放弃完全的自由市场原则,实行资本管制,这是大多数国家在20世纪40年代~60年代的做法,也是中国和马来西亚现在的做法[1]。即货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定三者不能兼得,用图形表示(图1)。三元悖论表明,一个国家在经济金融开放中面临着三种选择。
  三元悖论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾,阐明了宏观调控当局面临多重相互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍,这种取舍需要针对本国的现实状况。西方发达国家在1973年以后纷纷选择货币政策独立和资本自由流动目标,放弃了汇率稳定目标,是因为这些国家对汇率变化的承受力较强,国际资本市场对发达国家信心充分,即使出现汇率贬值也不会触发资本大量外逃。而发展中国家对汇率波动的承受力弱,货币贬值很容易导致资本大量外逃,所以普遍选择了货币政策独立和汇率稳定,放弃资本完全流动[2]。
  
  
  三、中国现行汇率制度下的货币政策效应
  
  (一)中国政府在政策组合中的选择
  中国1994年对汇率制度进行了重要改革,实行了有管理的浮动汇率制度,汇率变动很小(基本固定)。2005年7月21日,人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,但事实上还是在努力维持汇率的稳定。同时,中国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说,在理论上中国选择了汇率稳定和货币政策独立,对资本流动严格控制。这样,可以避免国际资本市场对国内利率的影响,降低了汇率风险,排除了货币大规模投机冲击的可能。但在现实中,中国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化,即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值投放为代价(按照目前汇率,收购1美元需投放8元人民币)。随着中国经济发展和国际收支的“双顺差”,实施这一政策组合的成本越来越大,外汇储备增长成为本币投放的主要闸门,货币政策的独立性已经严重削弱。也就是说,中国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动(流入)的政策组合。
  
  (二)中国当前汇率制度下基础货币供给的内生性
  随着中国经济和金融的全球化深化,特别是加入WTO之后,在开放的条件下,为了维持汇率的稳定,就不得不放弃货币当局对货币政策的完全控制权。当流入的外汇过多时,就会威胁到汇率的稳定,中央银行必须投放人民币买入外汇,这意味着基础货币的投放量不能由中央银行主动控制,货币政策失去独立性。
  在固定汇率制度下,基础货币构成中央银行的主要负债,国内信贷和外汇储备构成中央银行的主要资产。中央银行的基础货币投放通过再贷款、财政透支与借款、外汇占款三种渠道投放。前两项统称为中央银行信贷,外汇占款是中央银行增加外汇储备对应的货币投放。所以,中央银行国内信贷和外汇储备的变化直接影响基础货币的投放量,三者在数量上的关系:
  △MB=△D+△R
  其中:△MB表示基础货币的变化,△D表示国内信贷的变化,△R表示外汇储备的变化。
  在国内信贷不变的情况下,国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应的变化。外汇占款数量由汇率和外汇储备量的乘积决定,外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。在中国目前的汇率形成机制及外汇管理模式下,人民银行只能被动地接受国际收支顺差的变动,外汇占款占基础货币投放的比重越来越大,成为基础货币投放的主要渠道(如图2)。
  
  由图2可以看出,在长期盯住美元的汇率制度和目前稳定汇率的制度下,由于外汇占款的上升,基础货币投放表现出较强的内生性。
  
  (三)外汇储备增长与货币投放量的增加
  1994年,中国外汇体制改革确立了强制结售汇制和有管理的浮动汇率制,当年,实现经常项目顺差76.58亿美元,资本项目顺差326.44亿美元,外汇储备增加了304.21亿美元,同期,中央银行被动发放基础货币2 800多亿元,年末货币总量增长达35%,新增的4 024亿元基础货币中70%以上是外汇收购[3]。次年,中国商业银行开始由长期的贷差转现存差。
  中国的国际收支已多年出现“双顺”,从经常项目上看,在国内商品市场存在供给相对过剩的情况下,只能通过出口寻找海外销路。出口增加的外汇收入又因结汇制度挤出了基础货币。从资本项目上看,目前中国已经成为世界上吸引FDI最多的国家,在吸引了大量国外直接投资的同时国内储蓄不能有效地转化为投资,也迫使央行增加基础货币的投放。此外,美国的长期贸易赤字和外债增加,使美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱,导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲国家以及其他新兴地区的资产,推动了这些国家汇率升值[4]。在这种情况下,人民币引起了投机者的兴趣。从2002年下半年起,人民币升值的压力不断加大,客观上增加了国际资本的流入。韩剑等对非FDI资本流入(即对外借款与流入国内的热钱之和)进行测算的结果显示,在人民币升值预期不断增强但又不确定的情况下,非FDI资本流入表现出很强的波动性,其规模大小与升值预期的强弱明显正相关。境外热钱在人民币升值利益的驱动下,不断涌入进一步加剧了外汇储备增长[5]。外汇储备从2000年底的1 656亿美元增加到2004年底的6 099亿美元,通过外汇占款投放的基础货币相应地由1.4万亿元上升到5.2万亿元。截至2006年6月底,中国外汇储备高达9 146亿美元,位居全球第一,由此投放的人民币总量超过7万亿元。
  尽管2005年7月宣布人民币升值2%,但却并没有缓解由于国际收支失衡导致的外汇储备增加。从贸易方面看,升值后贸易顺差依然居高不下(表1)。原因一是由于“J曲线效应”①,汇率变动对贸易余额的影响存在时滞;二是升值幅度较小,对国际收支结构变化的影响有限,更深层次的原因主要是由于国内经济结构以及全球经济失衡所致。中国长期以来一直面临着内需总量不足的问题,相对过剩的产品对国际市场形成很强的依赖性。即使人民币升值,企业也难以通过提价将升值的影响转移给国外进口商,只能牺牲利润换取市场份额[6]。立足于国际角度,全球经济失衡已延续多年,中国作为一个正在逐渐融入全球经济体系的国家,越来越真切地感受到影响。当前美国经常账户赤字庞大,债务增长迅速,日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余[7]。这种全球经济失衡是市场力量博弈的结果,并非某国的意愿。由于亚洲国家出口主要是劳动密集型行业的产品,这类产品的可替代性比较强,国家之间的竞争更加激烈。因此,需要一个长期的经济结构调整过程,通过世界各国的共同努力和多方妥协才能扭转这种失衡。
 根据实际数据显示,外商直接投资的数量也没有因为人民币升值而出现减少的趋势(表2)。主要是因为中国劳动力、土地等资源价格低廉,经济政策稳定和税收优惠,对国外资本具有强大的吸引力。与人民币小幅度升值相比,低廉的资源、广阔的市场和优惠的政策收益远大于人民币升值的成本。
  可以看出,国际收支顺差在短期内很难改变,巨额国外资本进入不可避免。由于外贸顺差和外汇流入规模都不是人民银行所能控制的,所以,基础货币的投放失去了独立性。根据朱孟楠和黄晓东(2005)所作的实证分析,外汇储备和货币供应量之间存在着长期均衡关系,外汇储备变动一个百分点,货币供应量同方向变动0.792个百分点[8]。
  为减轻基础货币投放过多而产生的通货膨胀压力人民银行不得不采取对冲干预进行协调,主要手段除了回收对商业银行的债权外,更多地是通过扩大中央银行票据发行规模回笼货币。从2001年开始中央银行发行票据,到2004年末发行票据余额增加到11 708亿元人民币。2005年一年的发行量就达27 882亿元,通过公开市场操作净回笼基础货币13 848亿元,相当于2004年的2倍多。由于中央银行发行票据要支付利息,意味着中央银行票据发行成本不断上升。随着商业银行流动性的不断增加,对冲成本逐渐加大,边际效用开始递减,过多地发行中央银行票据收回市场流动性的能力也只能对冲约60%(巴曙松,2006)[9]。2006年7月5日,人民银行提高存款准备金率0.5个百分点,流动性过剩的问题已经迫使中国人民银行动用法定存款准备金率这一货币政策工具。但是,上调法定存款准备金率的负面影响也不容忽视,货币市场利率将上升,给人民币带来更大的升值压力。采取这种激烈的方式紧缩贷款,也可能导致某些企业资金链的断裂(吴晓灵,2006)②。
  
  

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