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人民币升值压力、货币失衡与资产价格波动
摘 要:开放型经济下,汇率的变动对资产价格有着较大影响。全球经济失衡、国内经济增长以及银行结售汇制度等共同导致了人民币升值压力。人民币升值压力的货币化将人民币汇率失衡压力通过货币失衡释放出来,这不仅不能根本解决我国的汇率失衡问题,反而容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生。本文认为,应进一步完善汇率形成机制,同时高度关注我国资产价格波动状况及潜在的通货膨胀问题。

  关键词:资产价格;汇率;升值;货币失衡

  一、引言

  2002年以来,人民币汇率已经积累了较大升值压力。2005年7月21日汇改开始的时候,人民币名义汇率升值2%,随后人民币汇率基本呈单边升值趋势,至2006年末累计升值5.85%。人民币汇率存在升值压力这一判断在理论和实践上得到了证明。2006年以来,我国经常项目和资本项目的双顺差继续扩大,外汇储备呈加速累积态势,人民币汇率的升值压力并没有得以有效化解。为避免人民币汇率升值过大对经济发展造成负面影响,央行被迫在外汇市场上大量买入美元,由此导致基础货币大量投放,造成流动性泛滥,形成升值压力的货币化。本文认为,人民币升值压力的货币化将人民币汇率失衡压力通过货币失衡释放出来,这不仅不能根本解决我国的汇率失衡问题,反而容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生。

  二、人民币升值压力的货币化

  (一)人民币升值压力的形成

  人民币升值压力形成的原因是多方面的,既有国际方面的原因,也有国内的原因。从国际方面来看,全球出现了国际收支失衡,一方面是美国的经常项目和财政双赤字,另一方面是以中国为代表的亚洲的经常项目和资本项目双顺差。全球国际收支失衡的形成有其特定原因:一是比较优势格局重组出现时间差,催生了美国与亚洲国家之间反向的国际收支不平衡态势;二是国家和地区之间储蓄率的高度不平衡。从国内方面看,经济的快速增长、社会生产率的提高、国际收支的顺差是人民币汇率升值的内在原因。同时,现行外汇管理体制下的一些制度安排,如企业强制性结售汇、外汇指定银行头寸持有限制管理等,扭曲了外汇市场供求关系,银行、企业、居民的交易、投资、投机等外汇需求受到抑制,外汇供给被夸大,某种程度上也推动了人民币升值压力。

  从人民币汇率制度演变看,1994年外汇体制改革后,我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。但亚洲金融危机以后,人民币与美元的汇率浮动幅度很小,国际货币基金组织从1999年4月起将我国汇率制度归类为固定盯住制。人民币汇率作为外部冲击的“吸收器”和“缓冲垫”的功能没有较好得到发挥,人民币汇率的波动没有完全反映我国经济基本面长期向好趋势和外汇市场供求状况,再加上美国等一些国家要求人民币升值的外部政治性压力,人民币升值预期的形成也就难以避免。

  (二)人民币汇率升值压力的现实表现

  国际国内的多种因素推动了人民币汇率升值压力的形成,导致了国际贸易持续高顺差、外汇储备飞速增长。其一,国际贸易方面,美元汇率变动趋势对人民币的波动起着决定性的作用,2001年以来美元的持续贬值导致了人民币的相应贬值。汇率的贬值使得我国对非美元国家的出口竞争力进一步增强,出口高速增长,贸易顺差持续扩大。2001—2006年5年间我国出口年均增长29.50%,贸易顺差增长6.87倍。2006年我国出口额达9690.8亿美元,贸易顺差额1774.7亿美元。出于减少逆差的考虑,贸易伙伴国纷纷要求人民币升值。其二,巨额的外汇储备。汇率的预期变动与外汇储备的变动负相关,外汇储备增加,会产生汇率升值的预期(李天栋、柯梅,2004)。2006年末我国外汇储备余额为10663亿美元,居世界第一位,较2001年末增加8541.3亿美元,外汇储备的持续快速增加加剧了升值压力。除此之外,长期实行的具有倾向性的经济政策(如鼓励出口、吸引外资、限制外汇流出等)对人民币汇率造成的升值压力也不容忽视。

  (三)国际资本的流入与人民币升值压力的货币化

  人民币升值压力或升值预期的存在为资金投资提供了获利空间,资本项目下的外商直接投资(FDI)大量流入。同时,持续增长的贸易顺差和FDI流入又给国际游资树立了“方向标”,在全球范围内游荡寻找机会的国际“热钱”也大量向国内涌入。国际资金的大量流入,使得企业和个人资本项目下的结汇大量增加。为保持人民币汇率的稳定或减小汇率波动,央行每年被动购入外汇,推动了外汇储备的高速增长,外汇占款成为我国基础货币供应的主要渠道(表1)。2005年全年新增外汇储备2089.4亿美元,远远超过当年的贸易顺差(1020亿美元)和外商直接投资(603.2亿美元)的总和。为此,中央银行的外汇占款增加了18620亿元人民币,通过货币乘数,形成M1增量31211亿元、M2增量 86919亿元,占2005年底M1、M2余额的29.1%。外汇占款余额也从2000年的14291亿元升至2005年末的71211亿元,其占基础货币的比重从39.92%升至111.27%。为缓解外汇占款导致流动性过剩的压力,除了通过债券卖断和正回购等公开市场操作之外,中央银行还发行了大量的央行票据,仅2006年上半年,中央银行就发行了45期央行票据,发行量达22230亿元,余额增至29100亿元。外汇储备、外汇占款、央行票据三大指标均呈刚性大幅上升的态势,这也说明人民币升值的压力已经通过“资本流入→央行收购外汇→外汇储备增加→外汇占款增加”这样一个通道货币化了,成为货币扩张的动力,而这些超额货币正是推升资产价格的资金来源。

 

  三、人民币升值压力货币化对资产价格的影响

  (一)资产组合货币需求模型

  产品市场与资产市场是相通的,二者的连通效应使得货币政策的资产价格效应变得更加复杂,相应的我们可以对货币供求模型进行扩展。阿贝尔和伯纳克(Abel and Ber— nanke,2001,pp.260—262)的资产组合货币需求模型涵盖了所有货币资产与非货币资产的货币供求扩展均衡,可用下式表示:

  Md+NMd=Ms+NMs;

  其中,NMs为非货币资产的供应,NMd为非货币资产的需求,Ms为货币供应,Md为货币需求。

  将上式稍加变形,得:Ms-Md=NMd-NMs。

  从模型我们可以看出,货币供应量分为两部分,一部分进入商品市场,影响实际产出和商品价格,另一部分进入资产市场,影响资产价格。考虑到商品市场与资产市场之间的连通性,超过商品市场需求的货币供应量如果没有引起商品价格的普遍上涨,这些超额货币供应量就会流入资产市场,成为推动资产价格泡沫的资金来源。

  从我国实际情况看,人民币升值压力货币化后形成了超额的货币供给,但近年来我国CPI并没有出现明显上涨,超额的货币供给更多的是流向了资产市场,导致了我国资产价格(房地产价格、股票价格)的上扬。人民币汇率升值预期主要通过两个渠道影响资产市场:其一,人民币汇率升值预期吸引了大量资本的流入,这些资本大量栖身于资产市场,推动了资产价格的上涨;反过来,不断上涨的资产价格又吸引了更多的外资进入进行投机,造成更大的人民币升值压力。这是一个互相强化、循环的过程。其二,在市场存在强烈的升值预期下,为了保持人民币汇率的稳定或防止汇率发生较大波动,央行每年被动地购进外汇,外汇占款成了我国基础货币供应的主要渠道。然而,扩大的货币供给并没有对普通商品市场造成影响,而是大量流入资产市场,进而导致资产价格泡沫的滋长。

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