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从提高法定存款准备金率看紧缩流动性.
摘 要:本文从紧缩流动性的角度分析了近年来提高法定准备金率的动机与效应,通过分析影响货币乘数变动的因素,得出近期法定准备金率工具的主要目标是配合公开市场操作工具回笼基础货币、收缩金融体系过剩流动性的结论。

  关键词:法定存款准备金率;超额存款准备金率;公开市场操作;流动性

  由于法定存款准备金率的极小变动会通过货币乘数引起货币供应量的较大波动,因此这种货币政策工具在成熟市场经济国家很少被使用。而我国自2003年以来已相继多次提高法定存款准备金率,尤其是从2006年7月到2007年2月,七个月内变动了五次,共提高2.5个百分点,冻结约8000亿元流动性资金,有文献称之为“乱世用重典”。法定存款准备金率频繁变动的原因是什么,效果如何,能否构成“重典”,发展趋势又如何,是本文探讨的主要内容。

  一、过剩流动性的产生

 

  自1994年我国开始实行强制结汇制度以来,外贸顺差、外商直接投资的持续较快增长以及合格境外机构投资者(QFII)进入国内证券市场等等,提供了大量的外汇供给。我国外汇储备迅速增长,从1994年底的516.2亿美元增加到2006年底的10663亿美元,尤其是从2000年到2006年年增长率高达37%(见图1)。目前我国的外汇储备余额超过日本,位列世界第一。

  数据来自中国人民银行网

  在外汇储备激增和结汇热情高涨的情况下,央行不得不投放大量基础货币来购买外汇,以完成固有的外汇市场“清道夫”的任务。其造成的直接后果就是银行体系流动性过剩,外汇占款在基础货币投放中的比重上升,从而导致基础货币调控空间的减小和调控被动性的加大,影响了货币政策的独立运行。1994年,我国外汇占款为4503.9亿元人民币,占基础货币的29.34%;2003年和2004年分别达到了29841.8亿元人民币和45939.99亿元人民币,占比达到56.47%和78.05%。近来有紧缩倾向的货币政策对控制流动性起到了积极的作用,但在边际上仍存在流动性过剩的现象。过剩的流动性将会带来物价水平上升、预期通货膨胀率上升、经济发展不稳定、货币政策失灵等不良后果,为此,回笼过剩的流动性刻不容缓。

  二、回笼过剩流动性分析

 

  从理论上讲,回笼过剩的流动性资金渠道有三:一是公开市场出售,二是提高利率,三是提高法定存款准备金率。

  (一)公开市场操作初见成效,但成本趋高

  在成熟的市场经济国家,公开市场操作是利率和基础货币变动的主要决定因素。公开市场出售能够减少基础货币和货币供给,具有灵活、准确、快速、主动等特点。为了对冲外汇储备增加导致的过多的基础货币投放,维持汇率稳定,央行采取了发行票据的方式,通过公开市场操作回笼货币。2003年以来,央行票据余额增长幅度很大,2003年底到2005年底,央行票据余额从3376.8亿元飙升到20296亿元,净回笼基础货币从3376.8亿元上升到9247.13亿 元(见图2)。

  数据来自中国人民银行网

  巨额的央行票据发行导致了公开市场出售的高成本。央行票据每年的利息成本为470亿元左右,约占我国2005年财政收入的1.48%。考虑到滚动对冲的成本,目前发行1元的央行票据,大约只能回笼0.3元的市场流动性。发行票据对冲流动性的成本如此之高,迫切需要配合使用见效快、成本低的政策工具,以紧缩货币供应量。

  (二)利率调控效果欠佳

  2006年4月与8月,央行先后两次共上调贷款利率0.54个百分点。提高利率,一来体现了我国现阶段紧缩的货币政策,提高了企业贷款成本,抑制企业贷款需求,控制经济过快增长,减少了流动性;二来导致持有货币的机会成本增加,从而降低了货币持有量。然而,现阶段在我国使用利率工具收紧流动性效果欠佳。首先,利率调高幅度有限,据此来降低货币持有量的作用甚小,上调利率更多的是传递出宏观管理当局抑制经济过热、实现宏观经济良性增长的政策信号,对消除流动性的现实意义不大。其次,人民币利率变动将改变人民币与外币的比价关系,大幅提高利率将吸引更多的资金涌入中国,迫使人民币承担更大的升值压力,推动外币占款迅速增长,加剧流动性过剩难题和宏观调控难度。第三,为配合人民币汇率渐进式改革,减小升值压力,货币市场利率还需要与美元利率保持一定的利差空间。央行2006年已经两次提高贷款利率,而金融体系内流动性充裕的局面持续存在,货币市场利率上行空间小、压力大。

  (三)上调法定存款准备金率

  提高法定存款准备金率,一方面直接冻结银行一定数量的流动性,另一方面具有“乘数”效应,产生多倍收缩货币的作用。相对于其他货币政策工具,法定存款准备金率通常被认为是“巨斧”或“猛药”。而在我国现阶段,使用法定存款准备金率这一政策工具的情况却并非如此。由于我国对外贸易顺差和外汇储备保持强势增长,基础货币投放压力有增无减,发行票据成本趋高,利率调控效果欠佳,通过上调存款准备金率来减轻日益增加的货币投放压力已是顺势而为。

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