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对中国基金业困境的契约理论思考

[摘要]现实的契约都是不完全的,中国基金的契约也不例外,基金契约的不完全直接导致了封闭式基金折价率居高不下和开放式基金遭遇大范围的巨颠净赎回。对此,要规范、约束契约主体行为,缩小契约“缺口”,构建第三方强制履约体系,建立“声誉”机制,促进基金契约自我履行。

  [关键词]基金;困境;契约理论;思考
 

  一、中国基金业面临巨大困境
  
  截至2005年6月30日,中国基金业净值规模首次突破4000亿元大关,达4178亿元,基金数达191只。其中契约型封闭式基金54只,净值规模合计796.95亿元;契约型开放式基金137只,占基金总数71.2%,净值规模合计3 381.06亿元,占基金总净值规模81%,开放式基金已成为中国基金业主流。从表面看,中国基金业一片繁荣,但熟悉基金业历史与现状的人都知道,这种繁荣只是表面的,事实上中国基金业正处于巨大困境。
  
  (一)封闭式基金的困境
  封闭式基金的困境主要表现在两方面:一是折价率持续上升且居高不下;二是新的封闭式基金发行受阻。
  折价率是衡量封闭式基金是否受市场欢迎的重要指标,一般不超过负10%,当其受到二级市场投资者追捧时,市价攀升,折价率降低(指其绝对值下降)或者转为正值,反之,其折价率将升高(指其绝对值上升)。从图1中可以看到,2002年以前,封闭式基金平均折价率时高时低,在15%~10%之间运行,这一阶段折价率基本正常。2002年以后,平均折价率持续攀升,截至2005年6月底,平均折价率为负33.21%,封闭式基金中折价率为最高的为基金景福,达到-47.51%,最低的基金兴业为负13.41%,明显偏离折价率的合理区间。持续几年的高折价率说明—个问题,即封闭式基金在二级市场上遭到了多数投资者抛售。
  
  
  (二)开放式基金遭遇大范围的巨额净赎回
  笔者以2001年9月~2003年底之间成立的43只基金为样本,以其公开的2003年,2004年和2005年第一季度的财务数据为依据进行统计与分析。
  (1)样本基金总规模大幅缩水(见图2)。43只基金首发总规模合计922.56亿份,截至2003年底、2004年底和2005年第二季度末其分别下降到600.87亿份、513.82亿份和491.96亿份,分别缩水35%、44%~47%。(2)多数基金的规模都不同程度地缩小。在43只基金中只有招商安泰股票、融通深证100指数、景顺长城优选股票、嘉实理财增长等4只规模有所扩大,其余39只规模均缩小,占样本基金总量的91%,最严重的是银河收益,首发规模18亿份,截至2005年二季末规模仅有1.94亿份,规模缩水率达89%。
  
  
  二、中国基金业困境的契约理论解释
  
  (一)中国基金契约的性质分析
  基金契约实际上是基金投资者的货币资本与基金管理人(这里的管理人是广义管理人,包括基金的管理人和托管人)的人力资本之间的一个特别契约。管理人按诚信守实、尽职尽责的原则,按基金契约条款规定来管理和运作基金,其行为目标是投资者利益最大化。
  从契约理论角度分析,基金契约有两个基本特征:(1)基金存续期内,管理人拥有基金资产剩余控制权,但不享有剩余索取权。投资者承担墓金运作过程中所有风险,但只有剩余索取权而没有剩余控制权。剩余控制权与剩余索取权(风险)不匹配是基金契约的本质特征;(2)由于基金契约各方当事人的不完全理性、信息不对称、外部性以及交易成本等原因,基金契约都是不完全的,中国封闭式和开放式基金的契约也不例外。
  
  (二)基金契约不完全导致的严重后果
  基金契约不完全导致了许多问题,从中国基金业实际状况看,可以分为三大类:即逆向选择、道德风险和投资者困难。
  1.逆向选择。基金业是市场导向的,投资者有什么需求,管理人就有什么基金产品供给。管理人出售基金前会对投资者偏好进行估计,再投其所好宣传以尽可能多销售基金。人的偏好一个时期内比较稳定,不容易发生变化,所以大多基金成立后,管理人仍然会按其原有偏好来管理基金,结果很可能投资者买了自己最不愿意买的基金品种(类似于旧车市场中的旧车)。
  2.道德风险。道德风险是指投资者在购买基金之后,管理人不利于投资者的行为。这种行为既可能是损害投资者利益的行为,如基金资源为利益集团谋私利;也可能是漠视投资者利益的行为,如管理人不像当初承诺的那样尽职尽责。中国基金业道德风险问题历来严重,表现形式多样,据《基金黑幕》一文记载,有的管理人通过“对倒”、“倒仓”等手段来虚增基金净值以获取更多的管理费用,有的管理人从事内幕交易和关联交易等非法行为,除此之外,基金操纵市场如“坐庄”也是常见的问题。
  3.投资者维权困难。在契约不完全的情况下,投资者维权是一种不理性的行为,请看囚徒困境(Prisoners’dilemma)模型(表1)。假定某基金只有投资者A和B,各持有50%份额,维权总成本和总收益分别为6和10。如二人同时维权,则各承担成本3、获收益5,如一人维权另一人不维权,则维权者承担成本6、获收益5(其维权收益外溢给另外一人了)。从A的来看,如果B维权,则A选择不维权,如果B不维权,则A还选择不维权,即不维权是A的占优战略;同理,B的占优战略也是不维权。最终,该矩阵的纳什均衡是(不维权,不维权),也就是说,在契约不完全的情况下,不维权是投资者的理性选择。
  
  

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