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货币政策应对股票价格波动的策略研究

摘 要:实证研究发现,我国货币供给量对股票价格的影响力度较小且影响的方向不确定,而利率对股票价格的影响力度相对较大且是单一的负向影响,不过两者均不是股票价格的格兰杰原因。当前我国货币政策不具备调控股票价格的能力,我国应该注重培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力,并密切关注股票价格波动。同时,我国要加快利率市场化步伐,合理运用证券市场信用控制,完善股票质押贷款管理办法,运用窗口指导,将股票价格作为辅助监测指标。

  关键词:货币政策;政策工具;股价波动;应对策略


  Abstract:On the basis of empirical research, we discover that the influence of the money supply on the stock price is small and the direction is uncertain. On the other hand, the influence of rate is larger and negative, but they are not the Granger Cause of the stock price. This paper concludes that Chinese money policy hasn#39;t the ability to regulate the stock price at present, we should cultivate the ability of “influencing the stock price with tools of monetary policy”, and pay close attention to the stock price fluctuate. At last, this paper provides the policy suggestion such as interest rate marketization; the stock market credit guarantee; stock mortgage loan; the central bank#39;s window operation; the stock market be an auxiliary monitoring index.
  Key words: Monetary Policy; Tools of Monetary Policy; Stock Price Volatility, Strategy
  
  一、问题的提出
  
  20世纪90年代后期,以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济发展趋势,引起了人们对资产价格与实体经济、货币政策之间关系的思索。1994年,在庆祝英格兰银行成立300周年的会议上,美联储前任主席Greenspan提出了中央银行是否应当更多地关注资产价格泡沫的问题。1999年8月,在怀俄明举行的货币政策会议上,Greenspan又强调,美联储的货币政策今后将更多地考虑股票市场的因素,因为有越来越多的美国人投资于股市,而且个人投资在美国家庭财富中所占的比重越来越大。以此为契机,引发了学界和业界对“货币政策是否应对股票价格波动作出反应以及如何反应”的讨论。
  自1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所成立后,我国股票市场得到了长足发展,股市总市值占GDP的比重以及居民资产结构中股票的持有份额持续增加,货币市场与资本市场的资金联系加强,股市对货币政策和宏观经济的影响也日渐显露。特别是近年来,我国政府将大力发展资本市场作为一项重要的战略任务来抓,在这种背景下,研究我国货币政策如何应对股票价格波动也就尤为重要。
  
  二、理论界的观点分歧
  
  西方理论界在货币政策如何应对股票价格波动的问题上存在着严重分歧。一种观点认为货币政策应该对股票价格波动作出积极反应,另一种则认为货币政策不应干预股票价格波动。
  
  (一)货币政策应该对股票价格波动作出积极反应的观点
  这种观点认为,银行信贷资金与股票的相互结合和相互转化会带来银行资金安全性的问题;股市虚拟资本的膨胀及泡沫的破灭意味着个人和企业财富的急剧减少,严重动摇人们的消费信心;股票价格(及其它资产价格)暴跌还会使银行抵押品价值缩水而使银行陷入财务危机之中,这会引起整个社会的恐慌。资本市场持续的泡沫时间愈长,它破裂后对实体经济的损害就越严重。
  Alchian(1973)[1],Goodhart(2001)[2]和Bryan(2002)[3]主张货币政策应致力于稳定包括资产价格、生产、消费和服务价格在内的广义界定的价格指数。Kent(1997)[4]和Bordo(2002)[5]建议货币政策在资产价格上涨的初期就通过调整利率等政策手段进行干预。Cecchetti(2000)[6]提出,对由于产出的增长而导致的股票价格波动与由于价格背离基础价值而产生的股票价格泡沫,应该采取不同的措施。
  (二)货币政策不应干预股票价格波动的观点
  这种观点认为,货币政策干预股票价格波动,引导资金流向,最终是为了拉动投资、增加需求、刺激消费与实现经济增长。但从实际情况看,货币当局出台的一系列政策使得货币流入股市后,很大部分资金会在股市沉淀而难以进入商品市场。即使在股市存在较大风险的情形下,资金也不会完全撤出股市进入其它市场。只要资金不进入消费市场就不能形成真正的有效需求,因此,货币政策干预股票价格波动并不一定就能达到最终目标。
  Crockett(1998)[7]和Greenspan(1999)[8]指出,货币政策不应该以任何直接的方式将股票价格纳入目标体系,中央银行应致力于稳定物价和充分就业,并保证金融体系的充足流动性以应付股票价格波动。Bernanke-Gertler(1999)[9]认为,只要货币政策坚持维护物价和产出稳定,就可以减轻股票价格波动对总需求、实际经济活动和通货膨胀的影响,并在总体上减小股价的波动幅度。
  (三)我国学者的观点
  与西方理论界不同的是,我国学者对这个问题的看法比较相似,没有形成大的分歧。瞿强(2001)[10]认为我国目前货币政策操作很难将股票价格作为直接的目标,最多可以作为间接的参考目标。谢平(2002)[11]指出我国货币政策操作应关注股票价格波动,但不能因此认为股价变化应成为影响货币政策的决定因素之一。易纲(2002)[12]主张中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股票价格和商品与服务的价格。但中央银行不应迁就股市,或者单纯通过刺激股市的方法拉动消费需求。冯用富(2003)[13]的结论是货币政策干预股市过度波动是无效的。孙华妤(2003)[14]认为中央银行对待股市只能是“关注”而非“盯住”,但是如果中央银行想干预股市,还是可以有所作为的。
  
  三、对我国的实证研究
  
  研究我国货币政策如何应对股票价格波动,首先要回答我国货币供给量和利率能否对股价指数产生影响。如果我国货币供给量和利率对股价指数产生了比较明显的或是比较大的影响,那么,当股票价格波动剧烈时,可以尝试通过运用货币政策工具来调控股价指数,达到稳定股票市场进而促进宏观经济稳健发展的目的。但如果货币供给量和利率对股价指数的影响很小且不明显,意味着货币政策还不具备调控股价指数的能力。
  (一)货币供给量对股价指数的影响
  在理论分析方面,货币主义的弗里德曼与后凯恩斯主义的托宾、米什金都认为,货币供给对股市是具有直接的影响力的,即当货币供给量增加时,社会公众会发现他们所持有的货币比希望持有的数额要多,于是将多余的货币用于购买各种资产,包括股票,造成股市的上涨。
  构造以股价指数为因变量,包括货币供给量以及其它对股价指数影响大的经济变量为自变量的系统(It,Gt,St,Pt,Rt,Mt)进行考察。I是股价指数变量,取上证综指季度初与季度末的算术平均;G是反映经济增长的变量,取名义GDP的季度增长值;S是反映股市总规模的变量,取股市市价总值季度初与季度末的算术平均;P是反映通货膨胀的变量,以CPI作为通货膨胀率P的代理变量;R为利率变量,取7天同业拆借利率,因为它是已经市场化了的利率;M为货币供给变量,将分别研究M0、M1与M2对股价指数的影响;t为时间变量。 以下应用季度时间序列数据进行实证研究,样本期间为1994年第1季度到2006年第3季度,共有51个样本点。所有数据均来源于《中国经济景气月报》、《中国人民银行统计季报》各期,以及中国统计局、证监会、人民银行等官方网站。
  为了减少异方差的影响,各数据均进行对数处理。由于各时间序列不同程度地表现出不平稳,在设定VAR模型前先对数据的平稳性进行检验,检验结论为各变量均为一阶单位根I(1)过程。由于M0、M1与M2相互之间的相关系数均在0.95以上,也就是说它们两两之间是高度相财经理论与实践(双月刊)2007年第2期2007年第2期(总第146期)段 进,曾令华等,货币政策应对股票价格波动的策略研究关的,为了避免多重共线性对分析结果的不良影响,分组来分别讨论M0、M1与M2对股价指数的影响:第一组(M0变量组):I、G、S、P、R、M0;第二组(M1变量组):I、G、S、P、R、M1;第三组(M2变量组):I、G、S、P、R、M2。由于Granger因果检验对于滞后阶极其敏感,选取不同的滞后阶有可能带来截然不同的检验结果,而Granger因果检验是基于VAR的滞后阶进行的,因此,在进行Granger检验前必须严格确定VAR的滞后阶。先根据AIC、SC准则确定各组变量VAR方程的滞后阶,再以极大似然比统计量LR、残差序列的LjungBox Q统计量和JarqueBera统计量检验来辅助确定VAR的滞后阶[15][16]。各项准则与检验表明,三个变量组均为VAR(3)模型。基于VAR方程的滞后阶对三个变量组进行Granger因果关系检验,检验结果如表1所示,表明在95%的置信度下,M0、M1与M2均不是I的Granger原因。
 对三个变量组进行脉冲响应函数分析,发现M0、M1与M2的一个标准差新息冲击对I的影响是所有变量中相对较小的,且都出现了正负值波动的现象,表明M(包括M0、M1与M2)对I的影响力较小且具有方向上的不确定性。也就是说,我们无法判断M0、M1与M2的增加(或减少)将造成股价指数是上涨还是下跌。对三个变量组进行方差分析发现,来自股价指数自身新息的影响占股价指数预测误差的60%~70%,来自M0、M1与M2新息的影响占股价指数预测误差的比例均低于7%,说明它们对股价指数的影响力度很小,这与Granger因果检验的结果是一致的。
  
  从以上分析可以看出,在样本期间,我国的货币供给量不是股价指数变化的Granger原因,我国货币供给量对股价指数的影响力度不大,并且影响的方向不确定。再考虑到货币供给量并不是中央银行能够完全控制的外生变量,因此,我国尚未具备通过货币供给量的变动来确定性地影响股价指数的能力。
  (二)利率对股价指数的影响
  利率对于股票价格的影响主要有以下途径:一是利率变动造成的资产组合替代效应。利率变动会影响存款收益率,投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择。如利率上升将使一部分资金从股市流出而投向银行储蓄和债券,减少了股票市场的资金供给,造成股票价格下跌。二是利率对上市公司经营的影响,进而影响公司未来的估值水平。如贷款利率提高会加重企业利息负担,从而减少企业的盈利,进而减少股票分红派息,受利息负担的加重和股票分红派息降低的双重影响,股票价格将会下跌。三是利率作为一种政策信号,改变投资者(或投机者)对经济的未来预期而反映在股票的价格中。凯恩斯的投机动机的货币需求理论指出,每个投机者心目中都有一个利率水平的正常值,如果实际利率水平高于这个值,他预期利率将会下降;如果实际利率水平低于这个值,他预期利率将会上升。当投机者预期利率将下降时,他会将货币转换成债券,以期在债券价格上升时同时得到利息收入和资本溢价的双重收入。但如果投机者预期利率将上升,就会产生多种可能性。其中有一种最典型的可能性:当预期债券价格的下降使得债券的资本损失超过债券的利息收入时,投机者就会只持有货币而不持有债券,以避免损失和在将来债券价格下降时再度购进债券。由此可见,利率水平及投机者对利率变化趋势的预期对资本市场有重要影响。虽然凯恩斯在作以上分析时认为人们的金融资产只有货币与债券,并没有引入股票,但这种分析的基本原理对股票也同样适用。也就是说,投机者对利率的预期将造成他持有或抛售股票的行为,从而影响股票价格。四是利率的变动会对宏观经济产生影响。如利率的降低将会刺激投资,从而带动经济增长。这样,股票预期的未来的现金流将会增加,最终造成股票市场的繁荣和股票价格的普遍上涨,反之,则会造成股票价格的普遍下跌。

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