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货币政策应对股票价格波动的策略研究(2)
  我国自1996年5月1日至2006年8月19日之间共进行了10次利率的调整,前8次将我国的一年期定期存款利率从10.98%向下调整至1.98%,后两次将一年期定期存款利率从1.98%上调为2.52%。继续采用相同样本区间的变量系统(It,Gt,St,Pt,Rt,Mt)进行研究。其中,I、G、S、P的涵义与前面相同,M选取的是广义货币供给M2。以下将考虑三种不同期限的利率对股价指数的影响,第一种是采用7天同业拆借利率作为短期利率R1的代理变量,第二种是采用一年期定期存款利率作为中期利率R2的代理变量,第三种是采用五年期定期存款利率作为长期利率R3的代理变量。如果在季度期间存在利率的调整,则以调整前后的时间为权数进行加权处理。经检验各变量均为I(1)过程。为了避免多重共线性对将要进行的分析产生影响,分组讨论R1、R2与R3对股票市场的影响,即:第一组(R1变量组)I、G、S、P、R1、M;第二组(R2变量组)I、G、S、P、R2、M;第三组(R3变量组)I、G、S、P、R3、M。经各项准则与检验确定三个变量组均为VAR(1)模型,基于VAR(1)进行Granger因果检验,结果如表2所示,检验表明,在95%的置信度下,三种利率均不是股价指数变动的原因,反映出我国股价指数对利率的变动不敏感。
  对三个变量组的脉冲响应函数分析表明,发现利率变量(包括R1、R2与R3)的一个标准差新息冲击对I的影响是所有变量中最大的,而且R1、R2与R3对I的影响均为负值,这符合前面的理论分析,即利率的上升会导致股市的下跌。在方差分解分析方面,对三个变量组的方差分解结果表明,来自股价指数自身新息的影响占股价指数预测误差的30%左右,而来自R1、R2与R3新息的影响所占比例为30%~40%,影响力度较大。
  
  从以上分析可以看出,在样本期间,利率的调整已经对股价指数产生了相对较大的负向影响,但同时我国的利率变动又不是股价指数变化的原因,表明我国的利率调整已经初步具备了影响股价指数的能力,但由于我国股市股权结构不合理、政策市特征明显及投机性太重等原因,股价指数对利率的变动还不是很敏感[17]
  
  五、结论与建议
  
  我国货币政策最终目标是“保持人民币币值的稳定,并以此促进经济增长”,维持股票价格的相对稳定并不是我国货币政策的主要任务。但是,股票价格的过度波动必然会影响宏观经济的稳健发展,而货币政策肩负着稳定宏观经济的重任,因此,货币政策也不能完全地将股票价格波动置之度外。就我国当前情况而言,前面的实证研究已经表明,我们目前还不具备运用货币政策工具来调控股票价格的能力。因此,现阶段我国的货币政策应该注重培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力,并密切关注股票价格波动。
  (一)注重利率对股票价格的影响力
  从前面的分析可以看出,我国货币供给量变动对股票价格的影响力度较小,并且影响的方向不确定;而利率调整对股票价格的影响力度相对较大,而且影响的方向是确定的负向影响。因此,要培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力,应该将注意力集中在利率上。当前的重要工作是加快利率市场化步伐,增强股票价格对利率变化的敏感度。在利率市场化后,中央银行将主要通过公开市场业务、再贴现等货币政策工具调控货币市场和证券市场利率,这种操作会影响银行存款、债券与股票之间的相对收益率,社会公众在进行资产选择和资产组合时,将把资金在银行存款、债券与股票这三种金融资产中进行转换。这样,来自于中央银行货币政策的信号将大大增加,货币政策操作对股票价格的影响将更加直接。  (二)合理运用证券市场信用控制
  证券市场信用控制是一种选择性的货币政策工具,指中央银行对有关证券交易的各种贷款进行限制,如规定证券保证金比例,目的是抑制过度的证券投机。我国股票市场长期以来实行100%的保证金制度,这是保证金率的最高限,只有单向的调节作用,即降低保证金率能给股市带来增量资金。2006年8月1日我国开始施行《证券公司融资融券业务试点管理办法》,所谓“融资融券”是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出,并收取担保物的经营活动。“融资融券”是一种典型的证券信用交易,《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定由证监会控制“融资融券”的保证金比例。虽然目前证券公司动用的主要是自有资金,但当证券公司的流动性不足时,将会通过同业拆借市场或股票质押贷款等途径从商业银行获得资金。银行资金的这种间接入市将会对货币流通速度以及进入实体经济的货币流量产生较大影响,因此,建议由中央银行、银监会协同证监会对“融资融券”行为实行共同监管,共同来确定“融资融券”的保证金比例,并根据实际金融、经济形势相机抉择调整保证金比例。
  (三)完善股票质押贷款管理办法与运用窗口指导
  我国明确规定银行信贷资金不准进入股票交易市场,但允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场以及进行股票质押贷款,在银行资金与股市之间建立了流动管道。我国应该进一步完善股票质押贷款管理办法,对质押率、平仓线等予以弹性控制。如在股价暴涨时,可将股票质押贷款比例降低或暂时停止进行股票质押贷款,遏制股市的资金总量。目前的股票质押贷款仅仅面向符合条件的证券公司,应该在适当时候推出非券商的股票质押贷款,包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。此外,中央银行还可以运用窗口指导工具,如通过发布对股市的看法来影响股票价格。美国股市1987年10月19日“黑色星期一”,股票价格大幅下跌,Greenspan随即宣布美联储“准备将作为经济和金融体系流动性的来源”,联储的及时干预成功地避免了可能发生的金融危机。
  (四)将股票价格作为货币政策的辅助监测指标
  随着我国股市规模的扩大、投资者的增加和进入股市的资金量加大,股市对货币政策与宏观经济的影响将会越来越大。因此,当股市发展到一定程度时,应该将股票价格作为货币政策的辅助监测指标。这种指导思想在货币政策的实践中也得到了应用,近年来,英国货币当局就一直致力于完善物价水平的统计指标体系,基本思路是把诸如股票、不动产等资产价格包含在货币当局监测的物价体系之内。
  
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