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经济转型时期中俄货币政策目标比较研究
摘要]本文回顾了中国和俄罗斯近年来执行货币政策的主要经历,并针对两国货币政策目标及其实施绩效进行了评价。结果发现,虽然中俄两国采取了相同的货币政策框架,但是却取得了不同的结果,中国的货币政策成功的控制了通胀,而俄罗斯的实际通胀率却始终高于其预先设定的目标。利用开放经济条件下的泰勒规则,我们进一步对中俄两国货币政策的目标进行了实证分析。结果表明,尽管中俄两国货币政策都采取了相同的反通胀的政策立场,但俄罗斯货币政策在“稳定通胀”的同时,还将“稳定汇率”作为了货币政策主要目标,这也是造成两国货币政策不同绩效的主要原因。我们认为,在当前人民币升值和通胀上升双重压力的背景下,我国货币政策的基本取向应该是坚持以反通胀为首要目标。

  [关键词]中国,俄罗斯,货币政策,泰勒规则


  一、引言


  中国和俄罗斯都是处于转型经济中的大国,其转轨以来经济的持续增长引人注目。很多学者对中俄两国经济转型的诸多方面进行了比较,然而,很少有人对两国经济转型期的货币政策进行比较研究。与成熟市场经济国家相比,中国和俄罗斯在货币政策的制定和执行上仍然面临许多特殊的问题,如缺少在市场经济条件下执行货币政策的经验,缺少对市场经济运作的了解,缺少发达的金融市场和成熟的货币政策工具,因此,如何制定并有效执行货币政策一直是中俄两国中央银行所面临的主要挑战。


  在整个货币政策的发展历史和实践中,研究的议题主要集中在两个方面:一是研究货币政策对于实体经济究竟会产生怎样的影响,二是研究什么样的货币政策才是最优的。针对第一个问题,理论界已经基本达成了共识,即认为货币政策只是在短期内对实体经济具有影响,其长期效应主要体现在对物价的影响上(Taylor,1995),因此现代中央银行的主要责任应该在于防范通胀以及由此带来的经济周期不稳定的波动(McCallum,2001)。针对第二个问题,目前研究还一直在持续的进行,而且一直没有满意的答案。为解决最优货币政策的设计问题,政策制定者首先面临的问题在于“究竟是应该选择以规则为基础的货币政策、还是相机抉择的货币政策?哪种方法更有益于政策目标的实现”。时间不一致问题的提出结束了货币政策规则与相机抉择的争论,该理论认为,采用货币政策规则优于相机抉择(Svensson,1997)。但对于如何使用规则的问题,经济学界目前仍然存在不同的观点。一种观点主张,规则只需规定中央银行需要达到的目标,不需要限制中央银行采用的工具以及工具的调整方式,就可以达到限制货币当局相机抉择权的目的。这种规则被称为目标规则,包括汇率目标规则、利率目标规则、货币供应量目标规则、通货膨胀目标规则、名义收入目标规则和价格水平目标规则(Svensson,1999)。另一种观点主张,规则不仅要规定中央银行必须达到的目标,而且也要规定为达到该目标必须采用政策工具以及工具的反应方式。这种规则被称为工具规则,包括弗里德曼规则、麦克勒姆规则和泰勒规则(Friedman,1963;Taylor,1993;McCallum,2000)。近年来,对于货币政策规则的研究已经成为货币经济学领域研究的最新发展,各种货币政策规则的适用性和比较研究已经成为这一领域的热点问题(Ffisch and Staudinger,2003)。当然,以上提到的各种研究主要是以发达国家为研究对象,以成熟的市场经济为研究背景,针对转型国家和新兴市场经济国家相关研究相对较少,针对中俄货币政策的比较研究更为少见。


  我国学者的研究主要是对西方理论的引进和运用。体现在:一是相机抉择货币政策研究。在实证检验中,刘金全和云航(2004)认为,我国货币政策当中确实存在着规则性和相机选择性混杂的现象,除了货币政策的长期价格稳定目标以外,货币政策还兼顾短期的需求管理和实际产出调整;刘斌(2003)计算和比较了在完全承诺、泰勒规则、相机抉择三种情形下的最优货币政策规则的社会福利,指出泰勒规则可以为我国货币政策操作提供指导方向。二是各种货币政策规则在我国的适用性研究。谢平、罗雄(2002)运用历史分析法和反应函数首次将我国货币政策用于检验泰勒规则,估计结果表明我国货币政策是不稳定的,并非按照传统的泰勒规则操作。宋玉华等(2007)检验了麦克勒姆规则的有效性,结果发现,在货币流通速度趋于稳定、货币乘数逐渐提高的情况下,M0对实体经济的影响力增强,为中央银行实施麦克勒姆规则调控宏观经济运行创造了条件。张屹山、张代强(2007)在泰勒等西方学者对货币政策反应函数研究的基础上,构造一个适合我国国情的前瞻性货币政策反应函数。结果发现,该反应函数能够很好地描述同业拆借利率、存贷款利率和两者利差的具体走势,但我国货币政策是一种内在不稳定的货币政策。


  总的来看,发达国家对货币政策规则的研究和运用已经日渐成熟,但就这些货币政策规则是否适合转型国家和新兴市场经济国家还是一个争议很大的问题。因为转型经济国家往往缺乏发达的金融市场,采用利率为基础的货币政策还面临许多制度上的问题。除此之外,模型的设定和数据的收集也存在很大的问题,所以到目前为止很少有人对转型国家的货币政策规则进行过研究。本文对中俄两国的货币政策目标进行比较研究主要有两个方面的目的,一方面是为了丰富针对转型国家货币政策的理论研究,另一方面则是希望通过此类研究为转型国家货币政策的制定和执行提供新的理论基础和经验证据,为转型国家合理选择货币政策的最终目标提供决策参考。


  本文的结构如下:第二部分回顾了中国和俄罗斯近年来执行货币政策的主要经历;第三部分对中俄货币政策目标的实施效果进行评价和比较,并利用开放经济条件下的泰勒规则对中俄两国货币政策目标进行实证检验;最后一部分是结论和政策建议。


  二、中俄两国货币政策的简要回顾


  (一)中国货币政策主要经历


  自从1984年中国人民银行开始独立行使中央银行的职能以来,中国货币政策经历了从直接调控到间接调控的转变,并最终确定了以“保持货币币值的稳定并以此促进经济增长为最终目标、以货币供应量为中介目标”的货币政策框架。


  在1984~1993年期间,尽管我国在法律上没有规定明确的货币政策目标,但在实际操作中主要遵循了“经济增长优先”的目标。在货币政策的执行过程中,刻意追求经济高速增长,结果使我国经济发展长期处于过度需求的压力之下。在经济增长第一位的情况下,中央银行往往被迫放松银根,在信贷扩张的推动下,通货膨胀率迅速上升,随后中央银行又必须采取紧缩性的货币政策。松和紧的货币政策互相交替,使得货币政策的力度和时机很难把握,结果既没有稳定住物价,也没有促进经济平稳增长,货币政策的有效性被大大削弱。


  1993年,中国人民银行加强了宏观调控能力,金融调控目标开始由直接目标向间接目标过渡。1994年,人民银行逐步缩小了对商业银行信贷规模的控制范围。9月人民银行首次根据流动性的高低定义并公布了中国的M0、M1、M2三个层次的货币供应指标,该措施标志着货币供应量作为货币政策中介目标的开始。1995年,人民银行宣布将货币供应量列为货币政策的控制目标之一,并从1996年开始公布年度货币供应量调控目标。1997年亚洲金融危机后,人民银行逐渐加强了货币政策的执行力度。1998年1月1日,人民银行正式取消了信贷规模控制,开始使用货币供应量作为唯一的中介目标,并确立了以公开市场操作、法定存款准备金率和再贴现为主的间接货币调控机制,使我国货币政策体系逐步完善。


  与此同时,国家也加快了与货币政策相关的立法工作。1993年12月25日国务院发布《关于金融体制改革的决定》中明确指出,中国人民银行货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定、并以此促进经济增长”。这表明,1994年以来中国货币政策的最终目标是把稳定币值放在首位,在稳定币值的基础上促进经济增长。1995年3月18日,这一目标正式以立法的形式被载人《中华人民共和国中国人民银行法》。


  目前,尽管我国的货币政策目标已经以立法的形式确定下来,但在具体操作层面,仍然具有多重目标的属性。“保持币值稳定”实际上包含了“保持通胀稳定”和“保持汇率稳定”的双重目标,加上“促进经济增长”的目标,实际上就有了三个目标。对于中国人民银行而言,三个目标何者为先的问题仍然是一个需要解决的问题。所以,从严格意义上讲,目前我国的货币政策还没有明确的最终目标。


  从人民银行的实际操作上来看,“保持通胀稳定”和“保持汇率稳定”实际上已经成为人民银行所追求的最终目标。从1992年开始,中国政府每年的《政府工作报告》都公开发布通胀率目标,这也成了人民银行货币政策执行的目标。另外,从1994年汇率并轨开始,特别东南亚金融危机后,稳定汇率实际上也成了人民银行货币政策追求的主要目标。1994年以来,人民币一直实行钉住美元的汇率政策,人民币汇率始终在一个过窄的幅度内波动,以年均汇率为例,1994年年末汇率的偏离度为1.6%,1995~1997年缩小为不足1%,1998~2004年进一步缩小到不足0.01%(王晓天、张淑娟,2007)。因此,也可以说,从1994年以来一直到2005年7月人民币汇率改革启动前,“保持通胀稳定”和“保持汇率稳定”一直是人民银行货币政策所追求的最终目标。


  2005年7月21日,中国人民银行对外宣布,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元,从而形成更富弹性的人民币汇率机制。截至2008年6月16日,美元对人民币汇率已经由当时的1美元兑8.11元人民币调整到当前的1美元兑6.90元人民币,人民币累计升值17.54%。随着人民币汇率浮动区间的扩大,中国货币政策正在面临新的转型。


  (二)俄罗斯货币政策的主要经历


  在整个经济转轨时期,俄罗斯货币政策经历了巨大的变化。根据官方的文件,俄罗斯当前货币政策的指导方针是“以保持卢布币值稳定为首要目标、以货币供应量为中介目标”的货币政策框架。


  在1992年到1995年期间,财政赤字一直是困扰俄罗斯中央银行的首要问题,货币政策的主要目的是为政府预算赤字进行融资。由于财政赤字不仅规模巨大,而且缺乏发达的国内债券市场来融资,这使得俄罗斯中央银行必须为这些赤字提供融资。从1993年的下半年开始,提高的政府支出以及较低的税收收入使得政府的财政赤字进一步提高,中央银行对政府的贷款也相应的提高。1994年,政府的财政赤字达到了最高点,需要中央银行提供的贷款融资达到了1993年末货币基数的2倍。财政赤字给俄罗斯带来了严重的货币问题,导致了较高水平和极端波动的通货膨胀,政府借贷成了高通胀的主要来源(Marek等,2002)。尽管面临上述这些困难,俄罗斯中央银行还是开始发展货币政策工具,包括直接对贷款进行管制以及建立存款准备金制度。但是,在初期这些工具大多数是无效的,主要是由于中央银行一直遵循被动的货币管理立场。


  从1995年6月到1998年出现金融危机之前,俄罗斯的货币政策开始转向稳定汇:率为主的政策目标。1995年4月,俄罗斯颁布了新的中央银行法,从法律上授予中央银行具有一定程度的独立性来执行货币政策。1995年7月6日,俄罗斯中央银行和联邦政府共同确定了盯住美元的“外汇走廊”政策。此后,卢布汇率不再完全由市场供求决定,而是只能在一定的区间波动,超过了规定的限制就会引起中央银行的干预。实施“外汇走廊”政策后的头三年里,卢布汇率相对平稳,通货膨胀也一直维持在较低的水平。1996年和1997年,较低的税收收入和较高的利息支出扩大了政府的财政赤字,1997年末政府财政赤字达到了GDP的8.25%。面临严峻财政问题,政府不得不通过扩大债券的发行规模来为预算赤字融资,同时将国内债券市场对外国投资者开放。尽管出售高收益率的债券能够改善政府的流动性,但是这样做却给卢布的汇率带来了很大的压力。俄罗斯中央银行为了防止卢布贬值,只能提高再贷款利率,使得利率维持在较高的水平,以确保汇率在固定的区间波动。1997年11月,俄罗斯首次提高了再贷款利率,将再贷款利率从12%上调到28%;1998年2月,再贷款利率再次提高到42%;1998年5月,再贷款利率提高到150%。如此高的利率,是财政所不能承受的。1998年8月17日,俄罗斯政府被迫宣布国内债务违约,实行本国货币贬值,金融危机不可避免地爆发了。


  1998年8月金融危机过后,由于缺乏国内和国际资金的支持,俄罗斯开始实行扩张性货币政策,利用货币扩张来弥补预算赤字。1998年8月到1999年2月,俄罗斯开始实行有管理的浮动汇率制,在此期间卢布贬值了70%。令许多人惊奇的是,这次金融危机竟然成为了俄罗斯经济的转折点。1999年,俄罗斯的财政状况开始出现改善,宏观经济也出现好转,俄罗斯中央银行货币政策的主要目标也由关注汇率转移到关注物价上来。


  2002年以后,俄罗斯中央银行面临着非常有利的外部环境,主要商品的出口大幅增长,除了石油相关产品的收入增加以外,俄罗斯企业还从国外获取了大量借款。由于对俄罗斯经济增长信心的不断上升,加上石油开采部门具有较高的获利能力,吸引了大量的外国直接投资。伴随着宏观经济的不断改善,卢布升值的速度也开始加快。卢布升值给中央银行带来了一个严重的问题:随着美元贬值,贷款组合和私人存款逐渐由美元转向卢布,产生了卢布替代美元化的现象。所以,从2002年开始,由于害怕卢布升值太快以及可能对宏观经济带来的负面影响,俄罗斯中央银行开始在外汇市场积极干预卢布和美元的汇率,通过积极的购买外汇吸收由于美元供给增加所带来的过剩流动性。


  2003年,卢布与美元汇率12年来首次出现止跌回升,当年卢布与美元的名义汇率升值达到了8.1%,实际有效汇率升值4.1%。货币升值对稳定物价取得了明显的效果,2003年俄罗斯的通胀率首次出现与既定目标相一致的局面。但在2004年以后,俄罗斯采取了隐含干预的汇率政策。结果,卢布升值的幅度虽然有所控制,但通货膨胀率却始终居高不下。


  三、中俄货币政策目标的实施效果评价和实证分析


  从以上简要回顾中可以看出,中俄两国基本采取了相同的货币政策框架,即“以稳定币值为目的、并以货币供应量为中介目标?的货币政策框架。那么,究竟这种货币政策框架的实施效果如何呢?以下将利用两国近年来的最新数据对两国货币政策的执行绩效进行初步评价和实证检验。


  (一)中俄货币政策目标的实施绩效评价


  表1列出了近年来中国货币政策主要目标及其执行情况。从中不难发现,除了个别年份外(1998年和1999年),在大多数年份中,中国的经济增长目标都得以顺利实现,当然,这一结果并不完全是货币政策的功劳,而是由包括货币、财政、土地和产业等一系列政策措施综合作用的结果(张屹山、张代强,2007)。



  就通货膨胀率而言,我国货币政策的实施效果是非常理想的。20世纪90年代初期,中国经济面临着严重的通货膨胀问题。为了提高政策的有效性,1995年后央行提出了更为现实的通胀目标,结果通胀目标和实际值之间的差距逐渐缩小,到1997年央行控制通胀的目标就已经取得了明显的成效。从后视镜的角度来看,为通胀率设定合理的目标是货币政策取得成功的关键。经过多年的宏观调控,1997年我国经济平稳地实现了“软着陆”,全年GDP按可比价格增长8.8%,居民消费价格上涨2.8%。1998年后,面对东南亚金融危机及其余波的影响,人民银行采取了许多放松银根的货币政策措施(包括多次降息,下调法定准备金率和再贴现率、公开市场业务操作等)来解决通货紧缩问题,这一政策的效果在2000年后逐步得到体现出来,2000年通胀率已经回复到正的水平(0.3%),2003年和2004年实际通胀率和其目标值已经基本取得一致(1.2%和3.9%),2005年和2006年实际通胀率也基本控制在其目标值以下。所以,从总体上看,中国货币政策在执行反通胀的政策目标上是非常成功的。

 然而,就货币供应量的控制而言,我国货币政策的实施效果则不太理想。从1994年到2006年,M1增长率的目标值与其实际值出现一致的次数只有3次(1996、2000和2001年),M2增长率的目标值与其实际值出现一致的次数只有6次(1996、1998、1999、2001、2006和2007年),M1和M2增长率的目标值同时满足的情况只出现2次(1996和2001年)。对于货币目标缺少可控性的问题,目前国内外主要有两种观点:一种观点认为采取盯住美元的汇率制度以及人民币汇率的低估(Goldstein,2004;MeCallum,2004)是导致中国货币供应量缺乏可控性的主要原因;另一种观点则认为,不稳定的货币乘数是导致中国货币供应量缺乏可控性的主要原因(夏斌、廖强,2001)。不管怎样,我国当前货币供应量缺少可控性已经是一个不争的事实,因此有些学者已经提出货币供应量已经不适合作为我国货币政策的中介目标的观点(夏斌、廖强,2001)。从2007年开始,中国人民银行已经不再公布M2增长率的具体目标。


  表2列出了近年来俄罗斯货币政策主要目标及其执行情况。为了避开1998年俄罗斯金融危机的影响,我们只选择了1999年以后的数据。从中不难发现,1999年后俄罗斯经济终于摆脱了金融危机的影响进入复苏性增长阶段,1999~2007年俄罗斯经济一直在持续增长,年均GDP增长率达到了6.22%。当然这种增长主要得益于有利的外部环境(高油价)和一系列财税改革措施(Ignatiev,2007)。

  

  就通货膨胀率而言,俄罗斯货币政策的实施效果并不理想,在样本期内实际通胀率大都偏离了其预先设定的目标值。从1999~2007年俄罗斯的通货膨胀率虽然处于下降的趋势,但始终处于较高的水平,而且与设定的目标存在较大的偏离。对于俄罗斯的高通胀问题,Marek等(2002)认为,在1999年以前,导致俄罗斯高通胀的主要原因主要来自于财政方面的巨大融资需求,而2000后的高通胀则主要归因于具有双重政策目标的货币政策,货币政策想同时维持“控制货币供给”和“稳定汇率”的双重目标是不可行的,解决的办法是只能在汇率稳定和货币政策独立性中选择其一。2006年7月1日,俄罗斯政府宣布放开所有货币兑换的限制,允许卢布实现完全可自由兑换,这说明俄罗斯在实践中是选择了后者,即选择了浮动汇率制和货币政策独立性的组合。


  就货币供应量的控制而言,俄罗斯货币政策的实施效果同样不太理想。M2增长率的实际值持续大幅度偏离目标值,这说明在俄罗斯货币供应量更加缺乏可控性。根据俄罗斯央行行长伊格纳季耶夫的观点(1gnatiev,2007),大量的外资流入是导致俄罗斯货币供应量缺乏可控性的主要原因。2005年,俄罗斯首次成为净资本输入国,净资本流入量为10亿美元;2006年净资本流入量上升到420亿美元,2007年前四个月,净资本流入量就已经达到了300亿美元。快速增加的资本流入导致俄罗斯国内货币供应量大幅度增长。2005年,俄罗斯M2增长39%,2006年和2007年,M2增长更是达到了49%和48%。


  (二)中俄货币政策目标的实证分析


  既然中俄两国都采取了“以稳定币值为目的、以货币供应量为中介目标”的货币政策框架,那么为什么相同的货币政策框架会取得了不同的结果呢?为了明确中俄两国货币政策绩效差异产生的原因,以下将通过正规的经济计量分析方法加以解释和说明。


 

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