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经济转型时期中俄货币政策目标比较研究(2)
 1.模型

  在开放经济条件下,中央银行存在以下货币政策反应函数(Taylor,2001):


  


  其中,常数项c表示长期均衡真实利率,i表示短期名义利率或中央银行的政策利率;πt+12表示12月前的通货膨胀率,用做预期通胀率的代理变量;yt表示产出缺口,et表示有效汇率的对数值的一阶差分,it-1表示中央银行的利率平滑操作。α1、α2…α5为待估参数。根据标准的泰勒规则,上述参数的理论预期值应该是:c、α1、α2>0,α5>0且其绝对值小于1,α3<0,α4可以是大于0或小于0的任何数。α1和α2分别反映了中央银行对通胀及产出与预定目标偏离的反应(这里通胀率预定目标可以是0也可以是实际目标值)。α1、α2>0说明面对价格的上涨和经济活动的加速上升,中央银行倾向于通过提高利率采取紧缩性的货币政策。α5>0且其绝对值小于1,说明中央银行倾向于渐进的调整利率以减少货币政策对产出和货币市场的负面影响。


  在标准的泰勒规则中,要求α1/(1-α5)>1,即中央银行对于通胀偏离其预定目标的反应是不仅要提高名义利率,而且要提高实际利率。α3和α4反映了中央银行对于汇率变化的反应,汇率既可是实际有效汇率,也可以是名义有效汇率,可以通过观察03和04是否显著的小于0判断中央银行是否采取了“稳定汇率”的货币政策目标(Mohanty and Marc Klan,2004)。


  为了提高研究结果的稳健性,我们在上述模型中将选择不同的变量对模型进行设定,同时采用不同的估计方法对于模型进行估计,估计结果由Eviews5.0得到。


  2.数据的选取


  (1)利率


  首先看市场利率的选择。泰勒(1993)用美国联邦基金利率作为泰勒规则的货币市场基准利率。货币市场基准利率作为一种完全市场化的利率,在整个利率体系和金融产品价格体系中处于基础性地位,能够及时准确地反映货币市场以至整个金融市场的资金供求关系,与其他利率有较强的关联性。由于国内银行间利率已经完全市场化,因此我们选择七天期银行间同业拆借名义利率作为研究我国货币政策反应函数的市场名义利率,数据来自于中国资讯行数据库,该数据为月度加权平均利率。俄罗斯方面,我们选择银行间同业拆借利率和再贷款利率(Refinancing Rate)作为短期利率的代表。在俄罗斯,再贷款利率加上3%构成了贷款利率的上限,如果企业超过这一水平取得贷款,还要支付额外的税款。所以,再贷款利率对于短期利率有重要的影响。数据来自于俄罗斯中央银行网站。


  (2)通货膨胀率


  目前国内对通货膨胀率的衡量主要有两种方法,一种是用消费者价格指数CPI,另一种是用商品零售价格指数RPI衡量,两者最主要的区别是消费者价格指数将服务价格计算在内。由于消费者价格指数比商品零售价格指数更能全面地反映了物价水平的变动,故选用消费者价格指数月度CPI作为衡量通货膨胀率的指标。中国的数据来自于《中国人民银行统计季报》,俄罗斯的数据来自于俄罗斯国家统计局网站。通货膨胀率的定义如下:


  


  (3)潜在GDP


  研究货币政策有效性的一个重要问题是时效性,为了提高货币政策对宏观经济波动的灵敏程度,中央银行应尽量降低政策反应时滞,所以本文采用工业增加值(IP)作为GDP的代理变量。中央银行一般选择与GDP相关程度高的变量作为政策工具,但GDP通常按季度公布,以此作为工具选择依据会降低政策的时效性。因此,需要选择GDP的高频代理变量作为货币政策的基准。根据刘树成等人(2006)的研究,我国GDP增长率与工业增加值增长率是高度相关的,而且这一关系是稳健的,所以选择工业增加值作为GDP的代理变量是可行的。我们采用HP滤波方法计算潜在产出,首先利用X.—11对实际IP进行季节调整,再利用HP滤波求出潜在IP。再得到产出缺口,产出缺口=(实际IP-潜在IP)×100/潜在IP,实际IP=名义IP×100/CPI。中国和俄罗斯的数据均来自于两国国家统计局网站。


  (4)汇率


  在研究中,为了提高研究结果的稳健性,我们同时使用了名义有效汇率指数(NE)和实际有效汇率指数(RE)作为汇率的代理变量,中国和俄罗斯的数据均来自于国际清算银行的统计数据库。有效汇率定义为:


  


  


  考虑到数据的可得性和可比性,我们选择的研究期间是2000年1月2006年12月,共84个月度样本数据。


  3.实证分析结果


  (1)相关关系分析结果


  首先,为了了解短期利率和通货膨胀率、汇率之间的相关关系,我们首先进行了相关分析,表3列出了分析的结果。利率采用的是银行间同业拆借利率和再贷款利率,通胀率采用的是CPI指数的月度变化,汇率采用的是名义有效汇率指数(NE)和实际有效汇率指数(RE)的月度变化。结果表明,在中国,短期利率与通胀率存在正相关关系,与汇率存在负相关关系,但相关系数并不显著。相关系数的符号与理论预期是一致的,因为在汇率管制的条件下,如果国内货币升值,央行会降低利率以使汇率维持在固定的区间内,所以短期利率与汇率之间应该存在负相关关系。而通胀的提高则会导致央行提高短期利率,所以短期利率与通胀率之间会存在正相关关系。俄罗斯的情况也与中国相类似,不同的是俄罗斯的短期利率与通胀率之间的关系更为显著。为了进一步了解在研究期间内政策变化对变量之间关系的影响,我们采用分阶段的方法对各变量之间的关系进行统计分析。结果发现,中国在2005年7月汇改前和汇改后这两个时期内,短期利率和通货膨胀率、利率之间关系并没有发生显著的变化,而俄罗斯则有所不同。在2005年允许卢布渐进升值以后,短期利率和汇率之间的关系不但没有削弱,反而不断加强,这也说明俄罗斯央行增加了利率手段对汇率进行干预。与实际有效汇率相比,俄罗斯央行更加关注名义有效汇率的变化。



  (2)OLS回归分析结果


  表4列出了采用普通最小二乘法(OLS)回归分析的结果。为了剔除多重共线性的影响,我们将分别采用模型(1)-(6)进行回归分析。为了解决存在序列相关的问题,我们首先对方程回归的残差进行检验,通过Q统计量来判断序列相关的阶数,确定应该引入的自回归项,然后采用自回归项来修正序列相关,并使用LM检验来最终确定是否存在序列相关。另外,在俄罗斯方面,由于采用银行间同业拆借利率作为因变量进行回归分析的结果不显著,所以我们没有列出该项分析结果,俄罗斯模型中的利率采用的是俄罗斯央行的再贷款利率。



  分析结果表明,简单的规则很好的解释了中俄两国的利率设定行为,开放经济版本的泰勒规则对分析转型国家的货币政策也同样能提供一个很好的分析框架。从方程整体的显著性水平来看,中俄两国货币政策反应函数的拟合优度都很高,但俄罗斯货币政策反应函数的拟合优度要明显高于中国,这说明利率已经成为俄罗斯执行货币政策的主要工具。对俄罗斯货币政策反应函数进行的分段回归分析也表明(结果略),随着俄罗斯经济市场化水平的提高,货币政策反应函数的拟合优度不断提高,说明俄罗斯央行更多的使用利率作为调控经济的杠杆。


  从参数估计系数的符号和大小来看,估计结果基本符合理论预期,即c、α5>0,α3<0,α4可以大于0、也可以小于0。由于在我国的货币政策反应函数中yt和et、yt和п存在线性相关性,加入yt后的统计结果不显著,所以无法得到α2有意义的估计值。令人惊奇的是,在俄罗斯货币政策反应函数中,α2的符号竟然是负的而且是显著的,这与理论预期是不同的。我们认为,造成这一结果的原因在于本文中采用了工业增加值作为GDP的代理变量,由于俄罗斯GDP的增长并不是依靠工业生产,而是依靠资源出口,因此,工业生产并不是俄罗斯货币政策主要关注的问题,所以才会出现利率对于产出缺口变化出现负的系数。从总体上讲,模型估计的结果是令人满意的。


  我们的一个重要发现在于,在中俄两国的货币政策反应函数中,α1显著的大于0,这说明中国和俄罗斯的货币政策都同时采取了反通胀的立场;在俄罗斯的货币政策反应函数中,α3、α4显著的小于0,这说明俄罗斯货币政策在“稳定通胀”的同时,还将“稳定汇率”作为了货币政策主要目标。上述结果说明中国坚持将“稳定通胀”作为货币政策的首要目标,而俄罗斯则采取了“稳定通胀”和“稳定汇率”的双重货币政策目标,政策目标上的差异必然造成结果上的差异,所以这也正是造成中俄两国货币政策执行效果出现明显差异的根本原因。


  我们的另一个重要发现在于,在中俄两国的货币政策反应函数中,α5显著的大于0,这说明中俄两国中央银行都采取了明显的利率平滑操作,即中央银行倾向于在同一方向上连续微幅渐进调整市场基准利率,而基准利率的逆向调整发生频率低而且间隔时间长。利率平滑操作起因于中央银行对于经济不确定性的谨慎反应,体现了中央银行希望平滑经济波动、稳定金融市场和使市场预期趋向一致的货币政策立场。因此,回归结果表明利率平滑操作模式已经成为中俄两国货币政策操作的新范式。


  (3)GMM回归分析结果


  为了进一步提高研究结果的稳健性,我们采用对模型(1)-(6)采用广义矩方法(GMM)进行了重新估计,工具变量采用产出缺口、通胀率、利率、汇率、实际GDP增长率以及国际商品价格的变化的滞后值,国际商品价格的变化采用美国商品研究局编制的CRB商品价格指数的变化来代表。这些变量都能够用来预测产出和通胀,并且外生于利率。表5列出了GMM方法估计的结果。



  结果表明,所有的参数符号和大小都符合理论预期值。尽管有些参数符号不符合理论预期,但是都不显著。模型对于中俄两国的货币政策具有较强的解释能力,较小的J值说明模型并不存在过度识别问题。整体上看,俄罗斯货币政策反应函数的拟合优度要高一些,说明俄罗斯央行更多的使用利率作为杠杆来调控经济。在中国的货币政策反应函数中,α1显著的大于0,说明了中国货币政策采取了反通胀的立场。在所有的模型中,α5显著的大于0,说明中俄两国中央银行存在明显的利率平滑操作行为。更为重要的是,在俄罗斯的货币政策反应函数中,α4显著的小于0,这说明俄罗斯货币政策在“稳定通胀”的同时,还将“稳定汇率”作为了货币政策主要目标。


  四、结论


  本文回顾了中国和俄罗斯近年来执行货币政策的主要经历,并针对两国货币政策目标及其实施绩效进行了评价和比较。结果发现,尽管中俄两国采取了相同的货币政策框架,但是却取得了不同的结果,中国的货币政策成功的控制了通胀,而俄罗斯的实际通胀率却始终高于其预先设定的目标。中俄两国货币政策所面临的共同问题在于货币供应量增长率持续偏离其预先设定的目标,货币供应量越来越缺乏可控性。


  利用开放经济条件下的泰勒规则,我们进一步对中俄两国货币政策的货币政策目标进行了检验。结果表明,尽管中俄两国货币政策都采取了相同的反通胀的政策立场,但俄罗斯货币政策在“稳定通胀”的同时,还将“稳定汇率”作为了货币政策主要目标,这也是造成两国货币政策不同绩效的主要原因。此外,研究还发现,中俄两国中央银行存在明显的利率平滑操作行为,这说明两国在执行货币政策时都倾向于使用国际上最好的实践方法。


  当前,我国经济正处于人民币升值和通货膨胀上升的双重压力背景之下。一方面,由于受到贸易顺差居高不下、美国联储持续降息等因素的影响,人民币升值压力持续加大;另一方面,受食品、能源、金属和主要农产品价格上涨的影响,国内居民的通胀预期普遍增强。在此背景下,如何选择货币政策目标已经成为我国央行所面临的头等大事。鉴于中俄两国的不同货币政策经历和结果,我们认为,在选择“稳定通胀”和“稳定汇率”孰者为先的问题上必须有所取舍,中国货币政策的成功经验就在于始终以稳定通胀为货币政策的首要目标。因此,我们建议今后我国货币政策的基本取向应该是继续坚持以反通胀为首要目标。另外,鉴于货币供应量作为中介目标越来越缺乏可控性,因此,我们建议中国人民银行应该逐步改善利率作为中介目标的基础环境,并最终过渡到利率作为中介目标的货币政策框架。

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