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通货膨胀目标制实践经验的国际考察
摘 要:作为一种新型的货币政策制度框架,标准型通货膨胀目标制在全球的中央银行中已经获得了一定的认同。然而迄今为止,我们还缺乏一个对目前大量的通货膨胀目标制实践经验进行简洁而全面的概括,借以对货币政策的实践和通货膨胀目标钉住者的前景展望提供相应指南。而这种指南之所以必要,是因为队伍不断庞大的发展中国家和新兴市场经济体正在考虑是否采纳通货膨胀目标制。借鉴标准型通货膨胀目标制国家在控制通货膨胀过程中所积累的经验,探讨通货膨胀目标制国家面临的主要问题、发展趋势、政策实践,其目的是为了从国家的角度来思考是否应该采纳通货膨胀目标制;而对于已经实施通货膨胀目标制的国家,则要考虑如何健全这一制度框架。
  关键词:标准型通货膨胀目标制;透明度;责任性
  
  所谓通货膨胀目标制是指,对一个量化的通货膨胀目标做出清晰的承诺,并以此作为货币政策的基本目标。在制定和实施货币政策的过程中,该制度框架获得了高度透明性和责任性两方面有力的支撑。作为一种新型货币制度框架,标准型通货膨胀目标制在全球的中央银行中已经获得了一定的认同。在过去的十余年间,采取钉住汇率制的大型发达国家的比重已经从50%下降到了25%;与此同时,标准型通货膨胀目标制的国家则从近乎于0上升到了25%(stone andBhundia,2004)。时至今日,尚未观察到一个业已采纳标准型通货膨胀目标制的国家被迫放弃该制度框架的情况发生。
  
  本文将对标准型通货膨胀目标制国家在实现通货膨胀目标过程中所积累的经验进行考察,并对其实践中所表现出来的规律性特征进行归纳总结,以揭示其给货币政策制度框架设计上所带来的启示。
  
  一、通货膨胀目标制下的实际通货膨胀
  
  本文所做的分析涵盖了截至2004年中期实施标准型通货膨胀目标制的22个国家(包括芬兰和西班牙,两国先后于20世纪90年代中期和后期开始采纳这一制度框架)。
  
  (一)研究方法
  对实际通货膨胀水平与目标通货膨胀水平是否一致进行实证检验,需要按照一定的研究方法来进行。下面我们将对有关细节进行如下解释和说明。
  1.国家组别的划分。我们将样本国家划分为工业化国家和新兴市场国家、具有稳定的通货膨胀目标的国家和正在积极降低通货膨胀的国家(即反通胀国家)。由于这些国家组别的状况不同,所以实际通货膨胀水平具有很大的差异。其中,工业化国家包括澳大利亚、加拿大、芬兰、冰岛、以色列、韩国、新西兰、挪威、西班牙、瑞典和英国;新兴市场国家包括巴西、哥伦比亚、智利、捷克、匈牙利、墨西哥、秘鲁、菲律宾、波兰、南非和泰国。对具有稳定的通货膨胀目标的国家以及反通胀国家进行统计分析,分别涵盖了通货膨胀目标不变和通货膨胀目标下降的各个期间;而对每一组国家进行统计分析,我们则对其中的成员国进行了简单的加权平均。
  2.通货膨胀目标的计量。对于各国的统计数字是建立在年度通货膨胀率与目标区间中值的月度离差基础上的(澳大利亚和新西兰使用的是季度离差);对于没有具体说明目标点的国家,我们在分析时假定这些国家的政策目标点是目标区间中值,以便通货膨胀落在目标区间的概率最大化。由于有些国家(大多数反通胀国家)是根据年末实际通货膨胀水平设定其目标,并不报告月度目标,所以我们只能根据月度实际通货膨胀与年末通货膨胀目标值之间的离差进行统计分析。
  3.核心通货膨胀。我们按照官方对核心通货膨胀计量的口径进行分析,但各国的定义存在着差异。在少数情况下,核心通货膨胀率与目标通货膨胀率是相同的。
  
  4.通货膨胀目标制的起始点。采纳通货膨胀目标制时间上的判断,是依据当局明确宣布将汇率等作为通货膨胀目标的从属目标开始的(schaechter等,2000),这一时间划定与Tnnnan(2003)“保守”的计时结果非常接近。
  
  (二)通货膨胀总体表现
  1.与目标或目标区间中点相比较的实际通货膨胀
  对处于不同组别的国家来说,实际通货膨胀与目标间的离差非常大,并且各组之间的差别也很大。一般来说,离差大约在1.8个百分点左右。通过计算得到实际通货膨胀与目标区间中点离差的均方根(见表1的第1栏)。正在进行反通货膨胀的国家与具有稳定通胀目标的国家相比较,平均来说,其实际通货澎胀与目标的离散程度较大。对这两组同家(反通货膨胀的国家和具有稳定通胀目标的国家)实际通货膨胀与通胀目标间离差的均方差进行F检验,结果拒绝了零假设——置信水平为98%的情况下,两组国家的均方差没有显著差异。而新兴市场国家与工业化国家相比较,平均来说,前者的实际通货膨胀与目标之间的偏差也较大。对这两组国家进行F检验,结果也同样拒绝了零假设——两组国家的偏差不存在显著差异的置信水平为96%。对核心通货膨胀与通货膨胀目标的偏差进行计量分析,也得出了类似的结论。
  正在进行反通货膨胀的国家.其实际通货膨胀往往高于目标值;而通货膨胀稳定的国家,其实际通货膨胀往往低于日标值。但是,两者偏差的程度都很小(如表1的第2栏)。所有钉住通货膨胀目标的国家,其实际通货膨胀水平平均仅高出目标区间中值0.1个百分点,然而平均核心通货膨胀恰好达到了目标水平。正处于反通胀阶段的国家,其实际通货膨胀高出目标水平平均0.4个百分点;与之相反,追求稳定的通货膨胀目标的国家,其实际通货膨胀往往低于目标水平,且偏差程度大致相等。对离差均值(假定方差不等)进行τ检验后,拒绝了置信水平为93%的条件下实际通货膨胀与目标之间的离差不具有显著差异的零假设,以及置信水平为90%的条件下实际核心通货膨胀与目标之间的离差不具有显著差异。工业化国家和新兴市场国家之间的差异比较小,而且差异不具有统计意义。
  大多数国家实际通货膨胀分布近似于正态分布。实际通货膨胀分布一般来说相当对称,即使在实际通货膨胀的平均值偏离了目标值时,也只是稍微有点不对称。核心通货膨胀的分布也是如此。没有证据显示存在过度峰态,这说明极端通货膨胀的概率了正态分布近似。
  大多数国家实际通货膨胀的波动性相对于目标区问宽度来说要高一些(见表1的第3栏)。如果选用与通胀目标相同的量度来度量实际通货膨胀,那么实际通货膨胀与目标区间中值的标准离差平均为1.4个百分点;如果用核心通货膨胀率来度量实际通货膨胀,那么标准离差要小一些。作为参照,目标区间的平均宽度目前来说在2个百分点左右。
  通货膨胀与目标间偏差的持续性符合货币政策传导时滞的标准特征。对于持续性的度量可见表1中的第6栏。实际上,它反映出偏差反转所需要的平均时间。持续期一般在16-20个月,这与中央银行所认为 的货币政策取向影响通货膨胀通常需要6-8个季度相当接近。在新兴市场经济国家或正在降低通货膨胀的国家中,通货膨胀对目标值的离差比工业化国家和具有稳定通货膨胀的国家稍许要更为持久一些。
  2.实际通货膨胀与目标区间边界的比较
  平均来说,通货膨胀目标制国家有超过40%的时段会突破目标区间(见表2上半部分的前3栏)。突破目标区间的频率与实际通货膨胀相对于目标区间宽度的分布情况是一致的。有四分之一左右的时间在目标区间下方,比起目标区间上方(大约五分之一的时间)稍微多了一点;但是,高于或低于目标区间的平均量是相同的。突破目标区间的平均时间为8个月,低于目标区间的时间比高于目标区间的时间稍长一点。
  核心通货膨胀率运行情况与按照目标通货膨胀率相同计量口径的通货膨胀运行情况没有明显差异。正如所预见到的那样,核心通货膨胀与目标值间的偏差比起按照目标通货膨胀率相同量度来度量的实际通货膨胀与目标值间的偏差,要持续时间更长一些(见表2后半部分的第3栏)。而且,稍微偏低一些的核心通货膨胀的标准离差反映出其突破目标区间的频率也较低,但程度不是很大。这些结果在很大程度上说明了对于许多国家来说,无论采用目标通货膨胀计量口径还是核心通货膨胀计量口径,其结论都是相同的。尽管核心通货膨胀突破目标区间的时段更少一点,但是落在目标区间内部的时段还是更长一些。因此,基于两种口径下的偏离目标的总体频率没有太大差别。
  2004年中期,15个国家实现了稳定的通货膨胀目标,芬兰和西班牙则更早(见表3)。在稳定通货膨胀目标钉住者中,有7个国家在开始采纳标准型通货膨胀目标制时,就设定了长期稳定的通货膨胀目标;另外8个国家在标准通货膨胀目标制框架内,先设法实现明确的反通胀目标。
  2004年中期,有5个国家正处于设法实现明确的反通胀目标阶段;另外9个国家已经完成了反通胀的过程(见表4)。这些国家在开始采纳通货膨胀目标制时,都经历了反通胀阶段。在通货膨胀目标制框架内,它们平均用了41个月来降低通货膨胀直至一个稳定的比率。一般来说,反通胀阶段指的是在3-4年内将通货膨胀率降低3个百分点左右(不包括采纳通货膨胀目标制当年),所以通货膨胀目标平均每年降低0.75个百分点。
  两组的实际通货膨胀分布具有明显的差别。对于稳定的通货膨胀目标制国家,通货膨胀的标准离差是反通胀国家的一半(见图1)。核心通货膨胀率的标准离差比这两组国家的标题通货膨胀率标准离差要小。然而,对于核心通货膨胀和标题通货膨胀来说,实际通货膨胀分布表现出来的差量在本质上是相同的。对反通胀国家和稳定通货膨胀目标制国家的通货膨胀与目标值间离差的方差差异进行F检验,结果拒绝了零假设——置信水平为99%时,两种口径度量的通货膨胀,有显著差异。
  
  而且,反通货膨胀的国家突破目标区间的频率平均为那些钉住稳定通货膨胀目标国家的两倍(见表2)。在目标区间宽度相同但分布更广的条件下,前者平均有60%的时间里超出目标区间范围,而后者仅在32%的时间里突破了目标区间。由于核心通货膨胀的分布较窄,所以这种口径下的通货膨胀超出目标区间范同的频率相对较低,如钉住稳定通货膨胀目标国家的频率为24%,而反通货膨胀国家为56%。另外,反通胀国家的通货膨胀水平高于目标区间的频率比低于目标区间的概率,平均来说要稍微大一些;而钉住稳定的通货膨胀目标的国家则相反。这一结果同先前所发现的钉住稳定通货膨胀目标国家的中期通货膨胀水平一般处于目标区间较低区域的结论是一致的。
  与具有稳定的通胀目标的国家相比,正处于反通货膨胀阶段的国家偏离目标的程度更大,且更持久。前者偏离目标平均在1个百分点以下,持续期为6个月左右;而后者一般在1.4个百分点,持续期近10个月,明显地大于(长于)前者。对两者样本偏离目标程度和存续期均值之间的差异进行t检验(假定方差不相等),结果拒绝了零假设——置信水平为95%时,两者之间没有明显差异。特别是对于具有稳定通胀目标的国家,与货币政策的时滞相比,其突破目标区间的持续期相当短。与先前对实际通货膨胀偏离目标的持续性研究相结合,这一结果说明在实践中,中央银行通常在通货膨胀实际偏离目标区间范围之前,就已经对实际通货膨胀偏离目标区间中点作出了相应的反应与调整。换句话说,目标区间不应该被认为是无差异区域,央行只是在通货膨胀偏离目标区间之后才采取行动。
  
  (四)工业化国家和新兴市场国家的实际通货膨胀表现
  无论是新兴市场国家还是工业化国家,实际通货膨胀的平均水平与目标区间中点十分接近,而核心通货膨胀恰好与目标值相等。新兴市场国家实际通货膨胀的标准差比工业化国家高出很多,这反映出两者偏离目标区间的平均频率有着明显不同。对两者实际通货膨胀与目标间离差的方差差异进行F检验,结果拒绝了零假设(按照目标通胀率计量口径的置信水平为89%、按照核心通货膨胀计量口径的置信水平为90%的时候,两者都不具有明显差异)。
  反通胀国家与稳定通胀目标制国家之间实际通货膨胀的差异,比新兴市场国家与工业化国家之间的差异更加明显(见表5)。后两者之间的差异比前两者要小;而且,后两者的实际通货膨胀水平与目标问的离差程度也要低于前两者。
  在反通胀阶段,工业化国家和市场经济国家都有过偏离目标区间的经历,而且偏离的频率是在稳定通货膨胀目标阶段的两倍(见表5)。两组国家在反通胀期间的偏离幅度也明显偏高,持续期也较长,说明这一阶段对所有国家而言都是非常困难的阶段。尽管新兴市场经济国家在实施通货膨胀目标制的各阶段比工业化国家更加频繁地偏离目标区间,但是在稳定通货膨胀目标的阶段,两者的差别不大。作为整体,新兴市场国家和工业化国家在实际通货膨胀表现上的差异,反映出大部分实施通货膨胀目标制的新兴市场经济国家正处于反通胀的阶段,而只有三分之一的国家处于稳定通货膨胀目标阶段;但是工业化国家却大部分处于稳定通货膨胀目标阶段,且三分之二的国家已经具有这种经验。
  通货膨胀表现的演进过程,同样揭示了新兴市场国家和工业化国家在稳定通货膨胀目标及反通胀阶段的重要差异。图2和表6对各国在不同时期通货膨胀目标制运行的变化进行了比较:(1)仍处于反通胀阶段(5个新兴市场国家);(2)已经完成反通胀阶段,正在向稳定通货膨胀目标制转型(9个国家);(3)钉住稳定通货膨胀目标阶段(17个国家)。我们只进行了三年的分析,因为正如表4所列示的,大多数国家在四年之内都完成了反通胀进程。
  经历反通胀阶段的国家一般在初始阶段,其通货膨胀波动性都很大,但是很快就能够降下来(见表6的前3列)。这些国家一开始的通货膨胀波动性很大(用实际通货膨胀率与通货膨胀目标值离差的均方根加 以度量),但是第一年以后往往就能够迅速降低;头两年的偏差并不显著,但是第三年正的偏差急剧提高。这反映出巴西、南非当时所经历的货币危机,故应该将此理解为一种暂时的假象。
  已经完成反通货膨胀阶段的国家,其实际通货膨胀水平往往低于目标值(见表6的中间3列)。这证实了在反通货膨胀的头三年里,偏差在逐步下降;而且,虽然波动性开头相对较高,但是后来却下降得非常快。
  从一开始就钉住稳定的通货膨胀目标的国家,其各阶段的表现变化不大(见表6的最后3列)。实际通货膨胀与目标区间中点很接近,也没有明显的变化趋势。实际通货膨胀围绕着均值变动,波动性很小,且很稳定。二、严重偏离了通货膨胀目标的实证考察
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