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行为财务理论下的投资者有限理性行为分析

      内容摘要:本文从行为财务理论的视角出发,阐述了决策者有限理性行为的表现,旨在说明财务决策是一种复杂的人类行为,投资者进行决策时不可避免地存在着理性不完备和认知偏差的状况。

  关键词:有限理性 行为财务 认知偏差
  
  传统财务管理以理性预期、风险规避、效用函数最大化以及对各种所获取的信息做出无偏估计等为前提,对财务主体的行为做出理想化的假设,认为投资者是完美的理性交易者,由于具备完全的信息和理性,他们可以从趋利避害原则出发,形成最优投资决策。然而,实际情况并非如此。一方面,投资者受自身因素与外界因素的综合影响,不可能获得决策所需的完备信息,而且即便投资者得到了完备的、同样的信息集,但由于他们对信息的认知程度和自身心理状态存在差异,其结果必然反映到决策活动中,使之对同一事物可能作出不同的判断,得出不同的结论;另一方面,人类实际决策行为与传统假设存在着系统性偏差,决策的复杂性、可逆性甚至决策者的情绪等都会对决策程序产生影响。因此,在对传统财务理论质疑的基础上,将有关人类决策心理和行为研究成果应用到财务决策研究中而产生和发展起来的行为财务理论,为解释投资者在财务决策中的有限理性行为,分析财务活动中的一些异常现象准备了理论条件。
  
  行为财务理论的产生
  
  决策理论的发展始终是在关于理性和非理性问题研究的基础上进行的。主流经济学在信息完备、完全理性等假设前提下,将人的自利本性视为一切经济行为的出发点,认为每个人可以依据自己的价值或效用判断行为方向。传统财务理论支持有效市场假说和资本资产定价模型,将它们建立在某些严格的假设条件下,如市场的信息是完全畅通的,不存在信息不对称;投资者对同质的资产报酬应该有相同的预期;在资本市场上不存在内幕交易,套利交易不需要成本等。至此认为投资者都是理性的,他们具备完备的知识,能够按清楚的条理整合所有相关的信息,理性地评价证券价格,其行为符合预期效用理论。由于具备完全的信息和理性,决策者能够找到实现目标的所有备选方案,并对所有备选方案进行筛选,找到最优决策方案。因此,他们的行为被认为是在权衡风险和收益基础上的最优决策行为,所追求的是利润最大化、企业价值最大化等。
  进入20世纪80年代后,金融市场上出现了许多用传统财务理论无法解释的异常现象,如Banz(1981)、Bamber(1997)发现了未来股票价格的变化与股票所代表的公司规模有很大关系的规模效应,French、Gibbon 等通过研究发现价格走势与日期相关的日历效应以及投资者可采取反向投资策略来获得超额回报等,导致人们对传统经典财务理论中的有效市场假说、资本资产定价模型以及预期效用理论等产生了质疑。同时,由于大量的心理实验分析结论与传统决策理论中理性公理的一致性、次序性和传递性等原则相违背,客观上也需要新的经济理论对行为人的决策行为做出更合理的解释。在此背景下,行为财务理论作为一种新兴财务理论产生并发展起来。由于该理论将人们的心理活动行为结合到了财务理论研究中,打破了财务理论在一系列严格的假设条件下研究人类财务活动的传统,从而把人的财务决策行为研究建立在更现实的基础上。
  行为财务理论认为,财务决策是一种复杂的人类行为,投资者在不确定条件下的决策不会都是理性的。基于心理学、行为学、社会学原理,它把财务决策过程看成是一个心理过程,包括对企业外部市场和企业内部环境的认知过程、情绪过程和意志过程,在这个过程中,由于投资者对市场信息的认知,对个人心态的把握以及对市场价值的判断都不可避免地存在理性不完备的状况,往往会产生系统性的或非系统性的认知偏差和选择偏好。Kahneman and Tverskey(1979)给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的期望理论。期望理论认为,投资者对收益的效用函数是凹函数,而对损失的效用函数是凸函数,在金融交易中,投资者的心理因素会使实际决策偏离理性决策。除此以外,期望理论还延伸出许多相关理论,如心理账户与行为投资组合理论等。
  
  有限理性的一般性分析
  
  关于有限理性的概念是阿罗提出的,他认为有限理性就是人的行为是有意识的理性,但这种理性又是有限的。西蒙从心理学的角度出发,论证了人类行为的理性是在给定环境限度内的理性,有限理性是由人的心理机制决定的。他认为,人们在决定过程中寻找的并非是最大或最优的,而是满意的标准。现实生活中作为管理者和决策者的人是有限理性的管理人,西蒙的有限理性和满意准则这两个命题,纠正了传统决策理论的偏激,故人们往往称西蒙开创发展起来的管理决策理论为现代决策理论。美国著名社会学家帕森斯从一般行为模式出发,认为人们在经济行为中并非总是理性的,因为行为者并不是有可供选择的完备信息,而是要受到其他社会因素的影响。许多心理学家的研究也表明,人的情绪、性格和感觉等主观心理因素对投资者的决策行为会产生重要影响。
  心理预期倾向的存在是决策者有限理性行为产生的重要条件。配置和利用资本是财务活动的重要内容,在此过程中,存在着不可忽视的心理预期倾向。这一倾向的存在,使决策者对未来的判断隐含着心理因素,从而使财务决策变得非理性化,增加了不确定性。1936年,凯恩斯的 “空中楼阁理论”从心理因素的角度出发,强调心理预期在人们投资决策中的重要性。他认为,决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是非理性的,投资者的行为是建立在所谓的 “空中楼阁”之上的,证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力,投资者的交易行为充满了 “动物精神”。
  有限的信息处理能力是导致人们行为有限理性的根源。由于人的大脑并不是一个单一的整体,其内部的各个组成部分具有某种独立地影响人们行为能力的特点。人们的行为过程即使具有理性,但处理信息的能力是有限的;投资者即使有可能掌握所有有关投资偏好和投资方案的信息,大脑也不可能完全明了这些信息。正如Rabin所说,人们不同程度地重视那些显而易见的、难忘的或生动的事实,即使他们有更好的信息来源时也是如此。认知的局限性使人们形成了能够通过适当方式度量的次要目标而并非是最优目标。

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