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有关上市公司财务报告的管制研讨
摘要: 管制论基于市场失灵和公平问题,提出应当对上市公司的信息披露进行管制,并对虚假陈述和内幕交易行为进行惩罚。非管制论从代理理论和信号传递理论出发,认为管理当局有自愿提供真实信息的动机,对信息披露进行强制性要求没有多大意义。从上市公司实际情况看,管理当局会在造假的成本与效益之间进行权衡,如果造假成本低于收益,将会发生欺诈行为,从而损害投资者利益。因此,应当对财务报告进行管制,并追究虚假陈述行为的法律责任,但管制应当适度。
关键词:上市公司 财务报告 管制

  一、财务报告的非管制论

  许多学者对政府管制财务报告提出异议。如Stigler(1964)在《证券市场的公共管制》中论证了1933年证券法实施以前,新股票承购人的获益并不低于实施后的承购人,从而认为投资者的收益与购买股票时是否得到足够的信息无关,进而得出证券市场管制无用的结论[1]。Benston(1969)认为,在1934年信息披露制度确立之前,在纽约证券交易所上市的公司中有62%自愿披露财务信息,因而公司具有自愿披露信息的充分积极性。他认为,依据证券法规定所作的披露纯属旧闻,对投资者毫无用处。即使是对专业人士(投资公司),披露的作用也是值得怀疑的。Benston(1973)发现,1934年以前,在准备和发布财务报告时,很少有欺诈行为。言下之意,《证券交易法》并不能减少欺诈。F.H.Easterbtook和D.R.Fischell(1984)认为,证券市场的逆向选择问题可以由市场自行解决[2],自愿且准确地披露均对公司有利。反欺诈规则和重新返回资本市场的需要都要求自愿披露的真实性[3]。George Foster(1986)认为,公司有提供信息以便以他们认为最恰当的条件从资本市场获取资金的动机。尽管公司有在财务报告中作过于乐观的陈述的动机,但至少有四个机制能够防止其在财务报告中进行虚假陈述:公司的声誉、管理者的声誉、第三方(注册会计师、投资银行等)的验证和法律的制裁。Peter Taylor和Smart Turley(1986)也指出,管理当局具有强烈的动机来提供充分而可靠的信息,以便吸引资源并确保对股票价格等经济指针(economic indicator)产生有益的效果(beneficial effects)。Paul G.Mahoney(1999)对证券联营(stock Pools)研究后得出结论,1934年证券交易法主要是由于国会和政府想对证券交易所实施政治控制,而不是要减少操纵(manipulation)。Jan Barton和Gregory Waymire(2002)对1929年10月在纽约证券交易所(NYSE)交易的531家公司进行检验后发现,更高质量的财务报告将减轻投资者在市场危机时的损失,管理当局自身具有提供更高质量的财务报告以保护投资者利益的动机。

  财务报告非管制论的主要依据是代理理论和信号传递理论。

  (一)代理成本与财务报告
  Jensen和meckling(1976)将代理关系定义为“一种契约,在这种契约下,一个人或更多的人(委托人)聘用另一个人(即代理人)代表他们来履行某些服务,包括把若干决策权托付给代理人”。在代理理论中,企业被看作是一系列“契约的联结”,其中,股东与经理之间的委托代理是最典型的一个契约。
  Jensen和Meckling(1976)首先分析了外部股票的代理成本问题。他们将代理成本定义为委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失的总和。监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松(磨洋工)而耗费的支出。保证成本是代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出(如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等)。剩余损失是由于委托人与代理人的利益不一致而导致的其他损失。
  在所有者与管理者身份合一的情况下,经理拥有企业全部的剩余索取权,经理人员会努力地为自己工作,因而不存在什么代理问题。但是,当管理人员通过发行股票方式或债务融资,从外部吸收新的经济资源时,就产生了代理成本问题。由于委托人和代理人都是理性经济人,都是效用最大化者,他们的利益函数不一致,股东的目标是企业价值最大化,债权人的目标是企业能正常经营从而能到时还本付息,经理则追求较高的报酬和闲暇,因而代理人(经理)不会总是根据委托人的最大利益而行动。股东(或债权人)因无法直接观察到经理人员的具体行动,所以愿意与经理签订契约来对经理进行监督,从而发生高昂的监督成本。在理性预期的资本市场上,存在所谓的价格保护机制。由于管理者行为而导致的企业价值的下降部分将全部强加给管理者,也就是说,代理成本最终将由管理者承担。这些成本不但会降低投资报酬,还有可能降低经理的奖金、分红和其他报酬,因此,出于自身利益的考虑,经理就有使监督成本保持最低的动机。Jensen和Meckling(1976)指出,如果外部股东付出监督支出从而迫使所有者——管理者减少对非金钱收益的消费是可能的话,那么,管理者将自愿地与外部股东缔结一份契约,该契约赋予他们权利以制约管理者在非金钱方面的消费。因此,管理者愿意提供一些保证,以限制其消费,因为这样他们将获得全部收益。“因为外部和内部的两种监督成本均强加于所有者——管理者承担,……如果管理者本人能以较低的成本提供这些信息,预先答应承担提供这种报告的成本并请独立的外部审计人员来检验其准确性,这对他是有利的”[4]。
  由上述分析可见,代理理论认为,管理当局本身从自利的角度出发,有自愿提供经独立注册会计师审计的高质量财务报告的动机。
  上述理论是建立在起源于科斯(Coase)的新古典契约理论基础之上。该理论认为,财务契约发生在老练的发行人与投资者之间。一般而言,投资者意识到被剥削的风险,会惩罚那些未按契约披露(contractually出sclose)有关信息的公司,使其约束自己以善待投资者的公司(LLSV,2000)。企业家在发行证券时将承担这些成本,因此他们有动力通过与投资者签订契约,以限制其对投资者的剥削(Jensenand Meckling,1976)。只要这些契约得以执行,金融市场就不需要监管(Stigler,1964;Easterbrook and FiSchel,1991)。  (二)信号传递模型 


  1970年Akeflof发表了《柠檬市场:质量不确定和市场机制》,提出了旧车市场模型,开创了逆向选择理论的先河。他认为,在旧车市场上,存在信息不对称。所谓信息非对称,是指一个经济当事人知道另一经济当事人所不知道的某些事情[5]。就旧车市场而言,旧车的卖者知道车的质量,而买者并不知道,而只知道旧车的平均质量,因而只愿意根据平均质量支付价格。那些质量最差的车主最急于将车脱手,所以当车的价格下降时,那些只有轻度缺陷的车的车主将退出旧车市场,剩下的将是劣车,即发生坏车驱逐好车现象。这样一来,将导致市场上质量的恶化,帕累托最优的交易不能实现,甚至导致市场的萎缩和不存在。逆向选择(adverse selection)是由于有信息的个体依赖于他的私人信息的贸易决策影响不拥有该信息的市场参与者而引起的[6]。
  解决逆向选择问题的一个方法是信号传递(sig-nalling)。如果拥有私人信息的卖方有办法将其私人信息传递给没有信息的买方,或买方诱使卖方揭示其私人信息,交易的帕累托改进就能实现。因此,代理人(卖方)有动力显示自己的类型,选择某种信号,使自己的类型能够被委托人(买方)识别。委托人在观察到代理人的信号之后,与代理人签订契约,如在旧车市场上,好车的卖主会愿意发出信号表明他们提供了一辆好车而不是一个蹩脚货,并且质量越高,其披露将越充分。这就是所谓的信号显示机制。
  在证券市场上,同样存在着信息不对称及其导致的逆向选择问题。在证券市场背景下,信息不对称是指不同质量的证券可以相同的价格出售[7]。投资者由于不能充分了解企业机会和风险,因而不能正确地对企业做出评价,进行正确的投资,从而发生逆向选择,导致市场资源配置的低效率。同时,投资者又是理性的,他们将意识到内部信息的可能性,但由于
他们不能区分企业的质量,因而他们就会采取与旧车买主一样的决策,降低购买股票愿意支付的价格。其结果是,证券市场将会变得无效率或萎缩,而且由于不对称信息的存在,投资者和信贷者将会要求更高的资本报酬,以补偿其风险或进行财务分析的成本,导致企业筹资活动的困难和资本成本的上升。这时,拥有关于企业未来现金流量等私人信息的企业管理当局就有动力进行充分披露,向市场传递企业未来的准确信号,以证明他们的企业属于合意(desirable)的种类,他们的股票定价是偏低的(underpricing)。可信而充分的披露,减少了外部用户对公司前景的不确定性,外部用户将那些较高质量的企业从“柠檬”中剔除,而愿意以较高的价格来购买其证券,企业的酬资能力将会提高,资本成本将会降低,企业的价值将提高。因此,市场将会做出积极的反应,这些公司的股票价格将会上涨,而那些不披露信息的公司则被认为是有不好的消息,其股价将会下降。那些业绩一般的企业,由于认识到沉默会被视为隐瞒坏消息,并导致投资者对公司前景产生怀疑,因而也将自愿披露某些消息。业绩较差的企业出于维护信誉的考虑,也有可能自愿披露有关信息。最后,“只有那些最差的企业不再发出信号揭示其价值”[8]。

  二、财务报告的法律管制观

  一些学者从市场失灵和维护证券市场公平的角度出发,认为应当对信息披露进行法律监管。

  (一)市场失灵

  只有满足以下四个假定,市场才能引导资源有效配置:(1)商品或服务是私人物品;(2)一种商品对潜在消费者的全部价值或效用都反映在该商品的消费函数上,不存在虚张声势,没有威胁和策略,所有消费者都有正确和诚实的偏好显示;(3)生产该物品的所有成本都反映在供给曲线S=MC上;(4)市场是竞争性的。但是,在现实中,这四个假定是难以满足的,这时便出现了市场失灵,即市场失去其优化资源配置作用,市场运行的效率降低。会计意义上的市场失灵是指财务报告在无管制状态下的信息产出在帕累托法则意义上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986),或者说,由财务信息市场而导致的资源配置是不公平的,也就是对某些集团或个人是不公平的。R.勒夫特维奇认为,会计信息的市场失灵会导致信息产出不足或过剩,甚至信息泛滥。
  1.会计信息的非对称性。如上所述,证券市场背景下会计信息严重的不对称性,主要表现在两个方面。其一,上市公司与外部信息使用者之间的信息不对称。股东(委托人)无法观察经理的全部行动,也无法充分了解经理的能力,而只能获取关于经理行动和能力的不完全的信息。这样,经理等内部人员就拥有了更多、更准确的有关企业现在和未来的信息,也即存在内部信息。尽管按照有效市场理论,在一个半强式有效的市场,股票价格将会充分反映所有可公开获取的信息,但内部人仍能拥有比外部投资者更多的关于企业真实质量的信息,从而能够利用信息优势赚取超额利润。具有机会主义倾向的管理当局会利用自己的信息优势,发生偷懒、不当消费等行为,以牺牲委托人的利益为代价使自己利益最大化。另外,管理当局会故意向股东提供虚假财务据告,以隐瞒自己的无能、舞弊行为或追求提升等利益。其二,在外部信息使用者中,大股东与小股东之间、机构与众多散户之间存在信息不对称。其中,上市公司与投资者之间的信息不对称是证券市场最显著、最普遍、最难控制,同时也是能对投资者的投资决策产生实质性影响的信息不对称。
  信息经济学认为,不对称信息的两个典型后果是逆向选择(不利选择,adverse selection)和败德行为(道德风险,moral hazard)。所谓逆向选择,是指代理人在建立委托-代理关系之前,利用掌握的对委托人不利的信息签订对己有利的合同,而委托人则由于信息劣势而处于不利的位置上。所谓败德行为,是指代理人只顾自身利益的最大化,而不管委托人利益是否受损或从自身利益出发蓄意使其受损。逆向选择是事前选择,就会计而言,是指投资者错误地购买了公司的股票,选择了不称职的管理者。道德风险是事后交易行为,对于证券市场来说,主要是上市公司管理当局不尽心尽职,投资于高风险的项目或进行过度的在职消费,而不考虑投资者的利益,并进行选择性披露,提供虚假财务报告虚夸业绩,从而损害投资者尤其是广大中小投资者的利益。持管制论的人认为,信息不对称是市场本身不能克服的,为了消除信息不对称所造成的不良后果,需要对财务报告进行管制。
  需要指出的是,该观点与信号传递理论的起点都是信息不对称,两者的差异是信息不对称能否由市场自身克服。信号传递模型认为,公司管理当局在市场推动下,会主动传递公司质量的信号,以减少偏低定价(underpricing)问题。而管制论者认为,信息不对称不是市场所能克服的,需要对会计信息进行管制(吴联生,2000;毕秀玲,2002)。
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