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论开放经济条件下我国流动性过剩问题

摘要: 在我国对外开放程度不断提高的条件下,流动性过剩是当前经济运行中的突出问题。本文分析认为,当前我国流动性处于相对过剩的水平,其成因是国内外现实经济矛盾在货币层面的反映。这种流动性过剩,将对宏观经济运行造成一定的潜在危害,需要内外结合、多种手段进行综合治理。我国经济运行投资增长过快、信贷投放过多和外贸顺差过大,都和开放经济条件下我国流动性过剩现象有密切的联系。本文尝试对目前我国流动性过剩的程度进行判断,分析其成因和影响,并提出多管齐下的治理流动性过剩的政策建议。
关键词: 开放经济,流动性过剩,信贷投放,外贸顺差,资产价格,银行风险
 

  一、目前我国流动性过剩的现状
  
  流动性过剩的含义可以从两个角度进行考察。一是商业银行的角度,英国出版的《经济与商业辞典》解释说,这是指银行自愿或被迫持有的“流动性”超过健全的银行业准则所要求的通常水平。[1]在实际操作中,由于视角不同,对流动性过剩的判断又有不同标准。比如在一些商业银行看来,银行资金来源在满足有效资产增长之后,剩余的资金才是过剩的流动性。二是宏观经济中的流动性,主要是指在经济体系中货币的投放量的多少。在一般的宏观经济分析中,流动性过剩被用来特指一种货币现象。欧洲中央银行(ECB)的就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离[2]。
  本文所说的流动性过剩,主要是从宏观经济角度出发的,指有过多的货币投放量,可能会引起经济过热现象,以及通货膨胀危险。
  
  (一)当前我国经济中的流动性水平
  
  从宏观角度看,衡量流动性的方法有很多。国际上通常用广义货币供应量M2和GDP的比值来衡量流动性的大小。如表1所示,2006年我国M2余额已经达到了34.56万亿元人民币,而当年的GDP总额为20.94万亿元人民币,两者相比为1.65,即货币供应量是当年GDP的1.65倍。而这一比重,1992年仅有0.94,之后的十五年间基本上是逐步增长的趋势,也反映了我国流动性水平不断提高。

表1:我国流动性水平的变化趋势(单位:亿元)
年份 国内生产总值 M2 M2/GDP(比值) M1 M2-M1
1992 26923.5 25402.2 0.94 11731.5 13670.7
1993 35333.9 34879.8 0.99 16280.4 18599.4
1994 48197.9 46923.5 0.97 20540.7 26382.8
1995 60793.7 60750.5 1.00 23987.1 36763.4
1996 71176.6 76094.9 1.07 28514.8 47580.1
1997 78973.0 90995.3 1.15 34826.3 56169
1998 84402.3 104498.5 1.24 38953.7 65544.9
1999 89677.1 119897.9 1.34 45837.3 74060.6
2000 99214.6 134610.4 1.36 53147.2 81463.2
2001 109655.2 158301.9 1.44 59871.6 98430.3
2002 120332.7 185007 1.54 70881.8 114125.2
2003 135822.8 221222.8 1.63 84118.6 137104.3
2004 159878.3 254107 1.59 95969.7 158137.2
2005 183084.8 298755.7 1.63 107278.7 191476.9
2006 209407.0 345578.9 1.65 126028.1 219550.9
    资料来源:历年中国统计年鉴,中国统计公报
  
  另一种衡量流动性的方法,认为准货币的变动情况代表了流动性水平的高低。如果准货币(M2-M1)持续增加,即"喇叭口"存在并扩大,现实的货币供给已经超过实体经济的需要,转化为"定期存款",这意味着流动性水平的不断提高。从表1可以看出,1992年到2006年,我国M2-M1的差额,即准货币的量是不断扩大的。1992年准货币数量只有13670.7亿元人民币,2006年增加到219550.9亿元,这从另一个角度说明我国流动性水平的不断提高。
  
  (二)合理判断流动性过剩的程度
  
  判断流动性是否过剩,过剩到什么程度,许多学者从不同角度进行了研究。夏斌(2006)认为,如果企业取得资金的环境过于宽松,就存在流动性过剩,固定资产投资过快增长是这一现象的典型表现[3]。王健(2007)认为,流动性过剩表现为金融机构存贷差的持续扩大和贷存比的持续走低[4]。而央行在2006年《中国第三季度货币政策执行报告》中认为,流动性过剩实质上主要表现为金融机构超储率持续处于高位的情形。
  本文认为,流动性过剩实质上是货币市场供求失衡的一种状态。判断供求失衡最好的办法就是看货币的价格即利率的变动,但是目前在利率没有完全放开的情况下,无法根据利率高低变化来判断。因此,可以通过其他角度侧面进行考察,一是通过资产价格的变化考察流动性是否过剩;二是通过国际比较,看我国的流动性是否处于合理的水平。
  货币数量理论表明,当货币的流动性高于经济的需要时,会抬高价格水平。那么,在物价指数保持稳定时,资产价格就会上涨。[5]因为,如果出现流动性过剩,居民拥有的以货币计量的财富增加了,如果消费品价格保持稳定,那么财富会流向资产,造成股票价格、债券价格和房地产价格的上涨。
  图1反映了中国上证指数在2006年11月以来的变动情况。从图中可以看出,2006年11月份,上证指数只有1800点左右;但是随后的半年里,大量资金涌入股市,上证指数一路攀高,到2007年5月14日,已经达到4000点以上。与此同时, 2007年4月份金融运行数据显示,当月人民币各项存款增加4440亿元,同比少增133亿元。其中,居民户人民币存款减少1674亿元,同比多减2280亿元。储蓄下降的真正原因是储蓄资金投入到股市中。而据沪深两市统计资料显示,截至5月17日两市总市值达到17.43万亿元,已经超过居民存款余额。股市的不断上扬与居民储蓄的大量投入有密切关系。
  从2006年世界上主要国家M2与GDP之比的结果来看,中国的流动性比其他国家都要高。如图2所示,2006年,美国M2与GDP之比为0.53,欧元区为0.82,俄罗斯为0.33,巴西为0.28,日本比较高,达到1.43,但是也不及中国的1.65。中国的流动性水平已经远远超过美国、欧元区、俄罗斯等大的经济体,比一直以来受流动性过剩困扰的日本还要高。因此,可以从国际比较中看出中国的流动性过剩到了一个相对严重的地步。
  
  (三)我国目前的流动性过剩具有相对性
  
  尽管我国流动性出现了过剩的局面,但是这种过剩是片面的、相对的,不是全面的、绝对的。首先,流动性过剩并未引起价格全面上涨。长期以来,我国货币供应量增长较快,但是价格水平却保持相对稳定,这被许多外国学者称为“中国之谜”。观察近期的价格指数,居民消费价格指数虽然在2007年的3月份达到3.3%,但是4月份马上又出现小幅回落,居民消费价格总水平(CPI)同比上涨3.0%。2007年1至4月份累计,全国居民消费价格总水平同比上涨2.8%,处于比较平稳的范围内。因此,过高的流动性并未带来价格水平的全面上涨。
  其次,过剩的流动资金分配不均衡。这一点突出表现在中小企业贷款困难。截至2006年12月末,五家大型银行小企业授信户数68.43万户,小企业贷款总额17907.65亿元,比年初增加1609.14亿元,增幅为9.87%,增幅缓慢。大量的流动性资金投入资本市场和房地产市场,却并未给中小企业的发展带来很多益处。
  再次,尽管货币供应量余额较大,但是就其增量的变化来看,情况有所不同。从1994年到2006年,新增M2增长速度最快的是2001年,增长速度达到61.03%,其次是2005年,达到了35.78%,2003这一数值也较高,为35.61%。其余大部分年份,新增M2的增长速度都比较低,2004年还出现了负增长。即使是在流动性过剩被广泛关注的2006年,新增M2的增长率仅为4.87%。这说明,尽管目前流动性过剩较为严重,但是新增的流动性增速是下降的。
  
  二、流动性过剩是开放条件下实体经济矛盾在货币层面的反映
  
  对于流动性过剩的成因,也有许多不同的观点,大体可以分为三类。一类是全球流动性传导论。有学者认为,当前流动性过剩是一个全球现象,2001年以来,美国和日本都实行了较为宽松的货币政策,利率水平比较低;加之近年来石油价格高涨,石油美元数量增加,造成国际货币流动性泛滥。过剩的全球资本流入中国,造成中国流动性过剩(巴曙松,2006)[6]。第二类观点是国际收支顺差论,大部分研究者把中国流动性过剩的主要根源归因为国际收支顺差的迅速增长,认为由于贸易顺差和FDI流入的不断增加,致使外汇储备高居不下,2006年底已经超过1万亿美元,造成央行发行相应的人民币进入市场。尽管货币当局发行央行票据等进行对冲,但是无法收回全部的流动性。第三类观点是投资储蓄双高论。有学者认为,目前我国投资和储蓄率双高,是流动性过剩的原因。高储蓄支撑着企业的高投资,而投资膨胀形成的资本性存款快速增长,致使银行存快增长大于贷款增长,形成流动性过剩(张晋生,2007)[7]。
  综合以上主要观点,我们认为,无论是从国内还是从国外角度揭示流动性过剩的成因,其本质上都是开放经济条件下实体经济矛盾在货币层面的一种反映,具体来说体现在三个方面。
  
  (一)流动性过剩是国内外产业结构失衡在货币层面的反映
  
  当前我国流动性的最主要来源是国际收支顺差。而我国国际收支顺差特别是经常项目顺差是国内外产业结构失衡的结果。
  从1992年到2006年,我国国际收支顺差不断增加。1992年我国外汇储备余额为194.43亿美元,到2006年已经突破1万亿美元达到10663亿美元;就经常项目来看,我国经常项目顺差在1992年为64.01亿美元,从2001年开始,顺差迅速增长,由174.05亿美元增长到2006年的2498.66亿美元,6年增长20多倍。如表2所示。

表2:1992-2006中国国际收支顺差状况(单位:亿美元)
年份 外汇储备余额 资本和金融项目差额 经常项目差额 FDI数额 货物项目差额
1992 194.43 -2.51 64.01 111.56 51.83
1993 211.99 234.74 -119.03 275.15 -106.54
1994 516.2 326.44 76.58 337.87 72.9
1995 735.97 386.75 16.18 377.36 180.5
1996 1050.49 399.67 72.42 423.5 195.35
1997 1398.9 229.59 297.17 452.78 462.22
1998 1449.6 -63.21 293.24 454.63 466.14
1999 1546.75 74.42 156.67 404.12 362.06
2000 1655.74 19.22 205.2 407.72 344.74
2001 2121.65 347.75 174.05 468.46 340.17
2002 2864.07 322.91 354.22 527.43 441.67
2003 4032.51 527.26 458.75 535.05 446.52
2004 6099.32 1106.6 686.59 606.3 589.82
2005 8188.72 629.64 1608.18 855.06 1341.89
2006 10663 100.37 2498.66 865.67 2177.46
    资料来源:国家外汇管理局历年《中国国际收支平衡表》。
  
  表2同时说明,经常项目顺差特别是货物贸易顺差是国际收支顺差的最主要来源。货物贸易持续巨额顺差,反映了我国国内外产业结构的不平衡。长期以来,外商在华直接投资兴办企业,多是为了利用中国廉价劳动力资源,降低制造成本,因此中国逐步成为"世界工厂",这在一定阶段内确实起到了解决就业、促进经济增长的积极作用;但是随之而来的是加工贸易逐步成为我国对外贸易中的重要部分。加工贸易的实质就是要挣取加工过程的加工费,这一贸易方式的结果在正常情况下一定会是出口大于进口。事实上,目前我国贸易顺差的主要来源正是加工贸易。2005年我国加工贸易顺差为1425亿美元,相当于进出口贸易顺差的1.4倍。2006年,我国出口额中,一般贸易为4163亿美元,加工贸易出口为5104亿美元,比一般贸易出口多将近1000亿美元。因此,由于我国产业结构与发达国家相比较为落后,技术水平低,加工贸易占据重要地位,导致国际收支持续顺差,从而导致国内流动性过剩问题较为突出。同时,由于加工贸易对汇率变化并不敏感,所以即使人民币对美元汇率自2005年7月21日以来累计升值超过7%,其对贸易顺差的影响也是有限的。
  
  (二)流动性过剩是国内经济结构失衡在货币层面的反映。
  
  首先,收入分配差距过大制约了消费需求的增长。收入分配差距过大降低了国民的平均消费倾向。一方面,高收入阶层虽然收入增长迅速,有效消费需求随收入增长不断得到满足,但由于其消费倾向不高,对消费增长的拉动力不足;另一方面,低收入阶层收入增长慢,消费能力不足,致使整体国民的平均消费倾向无法得到有效提高。消费的落后,使得大量资金在银行体系内沉淀起来。
  其次,投资-储蓄结构失衡。宏观经济理论告诉我们,投资由储蓄转化而来,储蓄大于投资的差额,应该等于国际收支顺差。中国目前的储蓄-投资差额越来越大,一方面意味着国际收支的顺差越来越大,另一方面也意味着储蓄向投资转化的渠道不畅。这几年政府财政收入与企业盈利都增长很快,使得政府和企业的储蓄倾向也增强了,造成储蓄和投资扩大。从国家层面来看,无论是外汇还是人民币发行量,都比较充裕,却不能得到有效利用。一方面社会上有很多钱,另一方面又有很多项目缺乏正常渠道融资。现在,基本是通过银行体系来配置信贷资源;而银行的风险评估有其局限性,无法做到以不同层次的金融市场来满足不同层次的投资和融资需要,影响了储蓄向投资有效转化。

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