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信息在上市公司与投资者之间传递的阻隔和不对称是世界股票市场的普遍特征,是其代理委托关系中所处不同地位这一客观状况所造成的。上市公司同债务人、生产商、投保人一样是代理人,对自身的真实状况有十分准确的了解,而投资者同债权人、消费者、保险公司一样作为委托人,对上述代理人的真实状况只有不完全信息,因而信息传递阻隔和不对称便客观存在。当然,中国股票市场也具有这同一共性,但是由于中国股票市场产生和发展于从计划经济向市场经济转轨过程之中的这一特性,其上市公司与投资者之间信息传递的阻隔和不对称则表现得更为明显、更加突出,解决问题的困难更大和所需要的时间更长。其具体的社会经济原因主要表现在以下几方面:

一、尚不完善的上市公司的法人治理结构近年来,中国以建立现代企业制度为目标的公司制改革有一定成效。企业的治理结构也发生了相应的变化,但从传统的国有企业的治理结构向上市公司治理结构的过渡中,问题和矛盾也相当突出,集中地体现在以政企不分为核心的法人治理结构不完善上,主要表现在以下几方面:

1.股权过度集中于国家股,股权结构不合理,导致对公司的评价目标多元化且存在内部矛盾。
在中国上市公司中,第一大股东占有绝对控股地位(拥有50%以上股权)的占63%,其中89%是国有股东。同时,75%的上市公司存在法人股股东,持股比例最高为39.1%,最低为2.1%,平均为19.8%。在国家股主导的股权结构中,国家股权的代表是政府,其目标是多元化的,既有经济目标,又有政治和社会发展目标。这种多元化的评价目标必然影响对公司的管理和控制,如有的地方政府或政府部门行政指派董事长或总经理、对经理人员缺乏有效的激励机制、行政性地控制公司对资本的管理和流动等,严重影响和制约了公司对经营利润目标的追求。

2.股东大会质量不高,部分股东大会流于形式,股东大会尚未成为上市公司最高权力机关。
中国上市公司的法人治理结构是采用内部控制模式,股东大会是现代企业制度运作中的最高决策机构。所有者在股东大会上维护自己的权益,决策者、管理者在股东大会上呈现自己的能力和业绩,接受投资者的检验和考核。然而,上市公司的股东大会质量却不能令人满意,主要问题在以下几方面:
(1)股东大会的职权难以落实。《公司法》规定股东大会有11项职权,董事会有10项职权,分工十分清楚。然而现实中许多重要事项,如公司资产重组,以公司的资产作抵押、为他人提供担保,公司大额资产的出售、赠与、或捐助,本应由股东大会行使职权,却常常由董事会甚至由董事长来行使职权。有的上市公司股东大会向下授权过大、过多,实际上剥夺了中小股东的决策参与权。
(2)股东的提案权常常受到限制。《公司法》没有规定股东的提案权,《上市公司章程指引》规定持有5%以上股权的股东有提案权。按规定,依法提出的提案应列入股东大会议程,但实际上却无法顺利实行。如果提案与董事会意图有抵触,董事会常以需书面审查为由进行阻挠、拖延。没有列入股东大会议程的提案,根据《章程指引》第60条、61条、54条的规定,提出提案的股东可请求召开临时股东大会,但实际操作却由于股东十分分散而很难进行。

(3)股东的表决权尚不规范。不规范主要表现在以举手表决方式代替投票方式、关联交易关联方不回避和大量使用通迅表决。因而,中小股东多在二级市场上用脚投票。

(4)股东大会对经营班子隐藏实际经营财务状况和资金使用状况等信息披露不充分没有实际约束力。

3.董事会缺乏真正意义上的独立性,董事的责权受到淡化。

有的上市公司董事会在开会之前,先征求大股东、地方政府的意见,按他们的意见来通过决策项目;有的上市公司董事会形同虚设,决策程序缺乏独立性;.董事提名受地方政府支配,经常用于安排分流的机关干部;与国外相比,我国上市公司在募集资金投资项目、配股项目、资产重组和出售等方面的关联交易很多。这些都致使中国《刑法》、《公司法》和《证券法》已明确规定了董事的权利、义务和相应的民事、刑事责任没在上市公司乃至整个社会深入人心,因而董事的权责意识相当淡薄。

4.监事会的功能弱化,缺乏权威。

由于监事的素质偏低,部分监事因缺乏法律、财务等专业知识无法行使职权;监事会的工作条件缺乏;监事难以开展监督工作,对监督重点事项无法依照《公司法》、《章程指引》等有关法规及时行使职权;有的上市公司的董事会、经理班子对监事提出的意见;不是回避就是拖延,监事依法要求聘请中介机构进行监督审计往往难以实施。因此上市公司监事会的权威和功能不是被忽略就是被弱化。

5.董事长兼任总经理的状况相当普遍。

中国上市公司中董事长兼任总经理的比例高达60%以上,甚至有的上市公司的法定代表人、董事长和总经理都由一人担任。这样的上市公司的决策风险控制令人担忧。造成这种局面的主要原因,一是《公司法》没有明确规定董事长不得兼任总经理;二是相当多的上市公司是从“厂长(经理)负责制”的国有企业转制而来,历史造就了总经理由董事长兼任的模式。

二、传统观念误区的束缚1.误区之一:资本短缺引发的资金饥饿症。

对于国有企业而言,计划经济体制下国家预算内投资所形成的有限的资本扶持,随着20世纪80年代后半期“拨改贷”、“投改贷”政策的实施,国家预算内投资占全社会固定资产投资的比重从1981年的28.1%下降到1996年的2.7%,国有企业利息负担进一步加剧,使国有企业资本金短缺这一先天不足进一步酿成重症。对于其它所有制企业,特别是乡镇企业、私营企业、个体工商户等而言,虽然能把握市场动向灵活经营,然而,由于国家预算内投资、国内贷款、利用外资向国有经济的大幅倾斜,只能在自筹投资和其它投资两方面从国有经济所留的缝隙中取得较小份额资金作为资本。再加上产品结构失调造成的滞销、盲目扩张造成的经营管理混乱以及企业间三角债的长期困扰,企业陷于“高负债—低效益—再提高负债┅┅”的恶性循环中。

在国有银行商业化的大背景和商业银行对信用不佳负债过高企业普遍惜贷的大环境下,长期受短缺经济影响而习惯于利用资金投入维持外延式扩张的企业开始尝到预算约束的强制力,但是,“圈资金、上项目”的惯性思维并没有在处于转轨时期的中国企业的经营活动中得到根本扭转。而此时,中国股票市场的产生和发展,使得上市公司不仅拥有发行新股的初次融资能力,而且拥有配股的后续融资能力,并且对于融入的资金还免去了还本付息的义务。从对财政和银行的依赖中走出来的企业,一旦马上进入股票市场,便只将筹集资金视为己任。因此,在这个过程中,包装经营业绩、夸大项目赢利能力、吹嘘企业成长性、忽视经营和市场风险成为了企业获取上市公司资格的重要手段。

在这种资金饥饿症的困扰下,信息传递的阻隔和不对称就有了产生和发展的土壤和氛围。

2.误区之二:片面追求资产和规模膨胀以期待政府无穷无尽的支持。

从过去的国有企业到现在的上市公司,都在不断为争取财政拨款、银行贷款、新股发行、配股到国家有关部门和地方各级部门“跑项目”,其目的就是为了引入资金,追求资产和规模的外延膨胀;或者通过企业购并、资产重组的方法,以尽可能低的投资来最大限度地增加资产数量,其目的是为了实现资产的所谓“低成本扩张”。

而实际上,企业对所拿到的项目,仅仅看到可行性报告上描绘的商业价值和经营前景,而忽略了技术力量薄弱、经营管理不适应、营销网络不健全、市场变化和技术进步所产生的替代而带来的市场和经营风险;对所进行的“低成本扩张”,仅仅看到在资产交易环节中付出的直接代价,而忽略了对购并和重组的目标企业所必须进行的技术开发、项目投资、设备更新、经营管理、产品调整、市场开拓、人员培训及处理各种复杂事务方面所付出的代价。无论企业是否对此有所意识或是否具备膨胀能力,都会不顾一切、一窝蜂地将“蛋糕做大”和铸造中国企业界的“航空母舰”,其最为本质和内在的动机又何在呢?

所有这些,其最终目的都是谋求获取无穷无尽的政府支持。在经济转轨时期,非国有企业确实取得了长足发展,同时国有企业由于主客观因素面临着越来越大的困境,一旦将国有企业与社会制度、国家主权与安全相联系,搞活、重整、扶持国有企业便成了各级政府的重要政治任务,停息挂帐、股票发行额度分配、债券发行审批、组建企业集团、现代企业制度试点、抓大放小、债转股等等,无一不是向大中型国有企业倾斜。在这种示范效应下,片面追求资产和规模的膨胀便不难理解。

然而,在市场经济及其原则逐步确立,政府职能逐步改变,政企进一步分开的大趋势下,政府的支持绝非“取之不尽、用之不竭”的不可耗竭的资源,因此,以谋求政府支持为目的而不面向严格预算约束的资产膨胀将使企业无法在市场的汹涌波涛中立于最后成功之地,而它给市场带来的另一负面影响便是信息的不对称甚至是非公平关联交易和弄虚作假造成的信息扭曲。

3.误区之三:借助多元化经营以规避市场风险。

当中国经济进入20世纪90年代,多元化经营在各类企业之中形成一股浪潮,工业、商贸、旅游、建筑、公用事业、房地产相互渗透,很多企业在营业执照上所列的经营范围都涉及几个乃至十几个产业,一种产业同构之势在悄然蔓延。金融业也弥漫着交叉和混合经营之势,尤其是商业银行大办信托和证券,并深深涉足耗资巨大的房地产业和风险极大的金融、商品期货等衍生产品市场。上市公司更是凭借强大的融资能力,随意改变募集资金使用用途,弱化主营业务地位,降低企业的“透明度”。其目的无非是为了分散风险、把握盈利机会、提高资本运作效率、调整产业的部门结构、地区结构和组织结构等。

但是,多元化经营意味着企业经营向从未涉足的领域展开,而经营任何产业都需要专门的技术、管理、业务知识及其他条件,绝大多数企业并无这些准备,由于或者项目无法竣工。或者项目建成后难以运转,或者产品因市场饱和而难销,或者缺乏专业管理能力,或者后续融资困难和财务成本上升等等极易造成投资失败和企业亏损,最终加大了企业经营风险。

同时,除铁路、邮电等垄断和特殊行业外,中国的单个企业即便将全部资产投入一项主营业务运作,其专业化生产经营规模也远未达到能够在国内市场上占据绝对优势的程度,如将国际市场作为参照系,则经营规模就更显得过小。这不仅不利于规模经济的有效形成和市场竞争力的增强,而且使本来就不合理的产业组织结构、部门结构和地区结构更趋恶化。

在多元化经营误区的误导下,可行性报告满天飞,五花八门的项目令上市公司目不暇接,投资者看到的只是公司欲上项目强赢利能力和高成长性的预测,无法确知项目上马后面临失败的困境和给企业整体经营带来的严重后果,至于市场发生变化和经营管理班子决策重心的转移而使资金的投向转到新的项目上更让投资者摸不到头脑,这就是典型的信息不对称,它所带来的是企业投资决策的过于轻率、对募集资金使用用途的随意改变、对经营业绩的事前预测与事后实际状况的强烈反差等非正常情况在中国股票市场的过于频繁发生。

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