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我国上市公司要约收购定价策略探析

内容摘要:由于要约收购临界线的规定不合理以及要约收购的价格与市场价格严重偏离等问题的存在,“零预售”或接近“零预售”的收购结果屡见不鲜。本文对此现象进行了分析并提出了相应的定价策略。

  关键词:要约收购 定价
  
  自南钢股份发生首起要约收购以来,截止到2004年底,中国证券市场的要约收购案例已经发生多次。除了个别公司少数股东象征性地接受要约外,其他公司的要约收购价格均未对流通股股东产生吸引力,而且毫无例外地以收购方不以上市公司退市为目的,最终全盘控制非流通股告终,要约收购几乎成了变相的非流通股协议转让。本文主要分析导致这一现象产生的定价问题。
  
  要约收购概述
  
  要约收购是指要约人为获得或加强对目标上市公司的控制权,所采取的通过在证券集中交易市场向该公司相关证券持有人公开发出要约的方式买入其持有的目标证券的行为。依据收购者收购目标公司股份的数量,要约收购可分为部分要约收购和全部要约收购;依收购是否出于法律义务,要约收购又可分为自愿要约收购和强制要约收购。要约收购主要发生在目标公司的股权相对分散,公司的控制权与股东相分离的情况下。要约收购市场化程度高、透明度好,是英美等证券发达国家的主要收购方式。
  2002年9月份,中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》,于2002年12月1日正式施行。与此相配套,证监会又发布了五个配套文件,从而对我国上市公司收购问题在《公司法》、《证券法》基础上有了进一步的规范。在《证券法》与《上市公司收购管理办法》实施以前,《股票发行与交易管理暂行条例》中对要约收购的定价要求为:按照下面两种价格的高者确定收购价,一是在收购要约发出前12个月内收购人购买该股票支付的最高价格,二是在收购要约发出前30个工作日内该股票平均市场价格。显然这远高于目前的最低定价标准,而且当中并未区分流通股与非流通股价格,因此没有人会愿意参照高昂的流通股价格去收购具有公司实际控制权的非流通股。因此,在执行《暂行条例》期间,中国证券市场没有发生一起真正意义上的要约收购,直到《证券法》与《上市公司收购管理办法》大大降低了要约收购价格底线,并且对要约收购价格实行了流通股与非流通股的双轨制,要约收购这种股权收购形式才活跃起来。
  
  要约收购定价存在问题的原因
  
  从已经发生的要约收购案例中,普遍存在市场价格高于要约收购价格,导致“零预售”或接近“零预售”的收购结果。现将问题分析如下:
  首先,要约收购价格与市场价格严重偏离。要约收购的关键是价格的设计,适当的收购价格可以起到维护所有股东利益的作用,否则只能使要约收购流于形式,起不到应有的效果。在发达的市场经济国家和地区,收购者一般都是以高出流通市场价格10%-15%的比例来收购股票,获取上市公司的控制权。这些国家的法律对要约收购价格都有严格的规定,如英国法要求要约收购的价格不得低于收购方先前购买该公司股票支付的最高价格;香港的《证券法》也明确规定收购价格不能低于要约人或其一致行动人在过去六个月内购买这种股票曾经支付的最高价格。
  我国已经发生的几例要约收购案例中,均出现了收购价格低于市场价格。
  那么,产生这一现象的原因是什么呢?从定价机制来看,根据证监会发布的《上市公司收购管理办法》的有关规定,收购人确定要约收购价格,应当遵循以下原则:要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者:在提示性公告日前六个月内,收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格;在提示性公告日前30个交易日内,被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%;要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者:在提示性公告日前六个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格;被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。这一规定比较宽松,与国际惯例有一定的距离。值得注意的是,在《证券法》与《上市公司收购管理办法》实施以前,《股票发行与交易管理暂行条例》中对要约收购的定价要求较为严格,因此在执行《暂行条例》期间,中国证券市场没有发生一起真正意义上的要约收购,直到《证券法》与《上市公司收购管理办法》大大降低了要约收购价格底线,并且对要约收购价格实行了流通股与非流通股的双轨制,要约收购这种股权收购形式才活跃起来。
  南钢股份作为首例要约收购,它的要约收购价格分别是基于上述规定的后一种情况做出的,流通股的要约价格为每股5.84元,远远低于南钢股份发布公告时7.00元的收盘价;法人股的收购价格为每股3.81元,仅比2002年每股净资产3.46元以及今年一季度的每股净资产 3.65元高出4.4%和10%,投资者自然不会接受这样吃亏的交易,导致“零预售”的结果也就不足为奇了。而江淮动力与成商集团之所以分别有10股、510股流通股接受要约,主要是试探性的接受,成商集团接受要约的有510股流通股,其中8月4日有5个账户共受约210股,当天最低市价为7.30元;9月1日又有一个账户受约300股,当天最低市价为7.23元,而流通股的守约价格为7.04元。从资料分析可以看出,个别股东放弃高价而选择低价,主要是试探性地,而且账户非常分散,因此不具有普遍性。因此要约价格低于市价,一般来说流通股东是不会接受要约的。那么收购方为什么定低价呢?根本原因是收购方不想要约收购到股票,因为收购方是被动发起要约收购的,目标公司的一大部分股份已经在场外市场获得,要约收购只是履行义务,比如2003年7月18日, 广州粤泰集团有限公司与东华实业控股股东资产经营公司签订了《股份转让协议》,按照协议该资产经营公司向广州粤泰集团有限公司转让其持有的11,000万股东华实业国家股股份,占总股本的55%,该收购行为已依法触发全面要约收购义务。因此收购方是不想在股票市场收购到股票的,否则根据我国的《上市公司收购管理办法》,目标公司就有很大的退市风险。因此定价吸引力越低,收购方越安全,因此定价就会偏低。

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