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单位根在检验市场有效性方面的错误应用

摘要:市场有效性,这里特指资本市场有效性,是衡量资本市场成熟程度的主要标志之一。人们对市场有效性的认识开始于1889年,此后,人们采用了各种各样的方法来检验市场的有效性,其中一部分是采用单位根的方法来检验市场有效性的。相对于其他的检验方法,单位根这一检验方法相对简单,但这种方法本身是否可行则存在一些疑问。对市场有效性的检验实际上是对鞅过程的检验,利用单位根的方法对2001年6月1日至2005年5月31日的上证综合指数日收盘价作实证分析,证明了此方法在检验市场有效性方面的不足。

  关键词:市场有效性;单位根;随机游走;鞅
    
  一、导论
  
  资本市场的发展目标是形成一个规范、高效率、充满竞争的市场。衡量市场的信息分布、交易透明度和规范程度的一个重要标志就是资本市场的有效性。只有资本市场有效,信息在价格中得到充分反映,才能实现资本的有效配置。作为中国经济改革的重要组成部分,我国的股票市场已经运行了十多年,虽然同国外的股票市场相比还不够成熟,但其在中国资本市场的建设中发挥了极其重要的作用。对我国的股票市场表现如何,其是否达到某种形式的市场有效,其能否作为中国国民经济的晴雨表等问题的研究,不仅对投资者有着重要的影响,对管理当局而言也是意义深远的。
  市场有效性,这里特制资本市场有效性,简称为EMH,其研究开始于1889年Gibson发表的著作,此后很多学者都致力于这方面的研究,其中以法玛的贡献最为突出,他为EMH理论的最终形成做出了卓越的贡献,法玛不仅对过去有关EMH的研究做了系统的总结,提出了被普遍接受的有效市场的定义,还为EMH提出了一个完整的理论框架,成为EMH的确立标志。此后,EMH不断发展,内涵不断加深,外延不断扩大,最终成为现代金融学的理论支柱之一。
  
  二、有效市场假说
  
  EMH以法玛1970年的工作为确定基础,他在文章中提出了被普遍接受的有效市场的定义,即有效市场是指这样一个市场:投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬,证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的,证券价格能完全反映全部信息,市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平,而与新信息相应的价格变动是相互独立的,今天的价格变动与昨天的价格变动无关,或称随机的。因此,EMH又称随机游走理论。
  根据获得信息的不同,EMH可以分为三种形式,最早提出这三种形式的是Harry Roberts(1967),他将EMH分为弱型有效、半强型有效和强型有效。在此基础上,法玛对其进行了完善。目前,实证研究中所用到的三个假设形式是法玛1970年提出的,其主要内容是:在弱型有效假设的市场里,价格只包括以往价格的信息集;在半强型有效假设的市场里,价格包括以往价格信息和其他共享的信息;在强型有效假设的市场里,价格包括了市场子集独享的信息以及所有可共享的信息。
  
  1.弱型有效假设
  信息集里仅包括历史价格,说明投资者在弱有效成立的情况下无法利用过去的股价所包含的信息获得超额收益。检验用过去的收益对未来收益的预测能力。
  
  2.半强型有效假设
  信息集是所有公开的信息,如年收益公告、股票分割、派息、分红等。如果市场达到半强型有效,说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润,而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。通常用事件研究的方法来检验市场的半强有效。
  
  3.强型有效假设
  信息集里不仅包括所有公开的信息,而且还包括没有完全公开的信息,比如内幕交易。如果市场达到强有效,说明投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额收益。对强有效市场的检验,目前没有有效可行的方法,但对这方面的研究已经得到迅速的发展。
  目前的检验方法大多是用来检验市场是否具有弱有效性。
  
  三、实证分析
  
  1.样本
  上证综合指数包含了在上海证券交易所上市的所有A股和B股,覆盖面全,涵盖信息多,因此,本文的样本采用上证综合指数的收盘价。样本区间从2001/06/01到2005/05/31,样本量为953。数据来源于CSTAR数据库。
  
  2.模型
  对市场有效性的检验等价于收盘价格的收益率是否服从鞅过程(MARTINGALE)。收益率通常有简单收益率和对数收益率两种形式,大部分的收益率都是采用对数收益率的形式,因此,对市场有效性的检验就等价于检验收盘价格的对数是否服从随机游走过程(RANDOM WALK)。
  随机游走模型:Pt=Pt-1+εrt
  其中Pt:第t期股票价格的对数

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