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我国证券投资基金存在的问题及发展思路
  [摘要] 本文对我国证券投资基金总体发展状况进行了介绍,认为证券投资基金的发展有利于我国证券市场所有者结构的优化。同时,对制约我国证券投资基金健康发展的一些重要问题进行了分析,着重指出基金的治理结构问题是影响我国证券投资基金发展的最主要问题,并对促进我国证券投资基金发展提出了政策建议。
 
  [关键词]证券投资基金;治理结构;公司型基金
  
  证券投资基金是投资社会化和专业化的产物,它既是一种金融产品创新,也是一种金融制度创新。中国证券投资基金真正发展是从1998年开始的,经历了8年的发展,取得了长足的进步,对于改善我国证券市场投资者结构、促进上市公司法人治理结构优化、加快储蓄向投资的转化、繁荣资本市场等方面起到了重要的作用。当然,我国基金在发展过程中也出现了很多问题,如果不尽快解决这些问题,必然会影响到我国基金业的健康发展。
  一、我国证券投资基金的现状
  中国证券市场自建立以来,十多年的发展历程被打上了高度投机的鲜明印记,而以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。有鉴于国外成熟市场发展经验,中国证监会于1997年11月出台《证券投资基金管理暂行办法》,实施超常规发展机构投资者的策略,重点鼓励和扶持开放式基金发展的指导思路被确立为促进中国股票市场健康发展的重要指导思想。
  近年来,我国证券投资基金加快发展,情况如下:
  
  截止2006年12月31日,我国共有321支证券投资基金正式运作,资产净值合计8564.6亿元,份额规模合计6220.35亿份。其中53支封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19%,份额规模占全部基金份额规模的13%。268支开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81%,份额规模占全部基金份额规模的87%。开放型基金构成如下:
  
  从1998年6月30日开始至2006年底,基金所持有的股票市值占股票市场流通市值比例从1.00%提高到超过20%,作为我国金融产业的一个重要组成部分,证券投资基金成为中国证券市场举足轻重的影响力量。同时,它已经初步显示出有助于有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、有助于树立正确的市场投资理念、抑制投机气氛、改善证券市场的投资者结构以及有助于促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。
  
  二、我国证券投资基金存在的问题
  
  尽管我国证券投资基金在很短的时间内取得了长足的进步,但仍存在较多问题,这些问题主要集中在资本市场环境、内部治理结构及监管等方面。
  首先,我国证券市场环境对证券投资基金投资发展产生存在很大制约。
  
  1.上市公司赢利能力差,制约证券投资基金理性投资
  我国证券市场规模相对较小,上市公司质量不高。2005年我国股票市场总市值仅占GDP的18.61%,2006年有较大发展,股票市场总市值10.25万亿元,约占GDP的50%,仍低于发达国家1:1的比例。中国社会科学院工业经济研究所发布的《2005中国企业竞争力监测报告》认为,上市公司自身的竞争力有所提高,但总体上不如非上市企业。上市公司的净资产收益率和总资产收益率自2001年以后开始低于全部工业企业。[1]由于相当一部分上市公司缺乏赢利能力,不具有投资价值,就使得拥有巨额资金的基金只能选择数量有限的少数有投资价值的股票,这种情况的直接后果是导致证券投资基金的资产组合雷同,证券投资基金的多元投资、分散风险的投资理念受到严重扭曲。
  
  2.市场缺乏做空机制,证券投资基金无法规避风险
  一个健康的证券市场,必须有做空机制才能实现稳定。证券的价格要能够反映所有信息,尤其是需求信息。而在缺乏做空机制的市场上,如果一些投资者认为某一证券定价过高,偏离实际价值,但如果没有卖空机制,他们对这些证券的判断信息就不能有效地反映到市场上,对价格的偏离便无法调整,无法实现证券价格向内在价值的回归,也就无法减缓证券价格波动。因此,我国证券市场这种只能做多,不能做空的单向机制极大地限制了证券投资基金的运作空间,制约了基金公司的风险管理,使其无法实现规避风险的目的。
  
  3.证券市场金融产品单一,制约证券投资基金的选择
  证券投资基金之所以逐步替代了个人投资,是因为它能够通过证券投资组合降低风险。国外成熟的资本市场由股票、债券和长期抵押贷款市场构成,债券市场又由国债、公司债和市政债券组成。但是,我国目前的证券市场还很不发达,证券投资基金可以选择的对象只有股票、国债等少数几种金融产品,同时,我国国债的流动性、品种数量和交易规模还非常有限,企业债券尚未得到很大的发展,国有股和法人股的全流通尚未完全实现,导致证券投资基金的可投资空间大大减少。基金管理人难以对其进行组合,不能达到风险对冲的目的,也就会使基金的规避风险的作用无法发挥。
  其次,我国证券投资基金本身也存在问题。
  除了市场环境制约使证券投资基金行为产生偏差外,我国投资基金内部的治理问题是影响我国投资基金健康发展的最重要因素。
  到目前为止,我国所有的公募型证券投资基金均为契约型基金,契约型证券投资基金在组织形式和内部监督治理上均存在着一定的局限性,具体表现在:
  1.基金持有人大会虚置
  契约型基金份额持有人购买基金份额后,无权直接干预基金管理人对基金资产的经营和运作,其监督制约权只能通过出席基金份额持有人大会来行使。
  我国《基金法》规定代表基金份额百分之十以上的持有人有权自行召集持有人大会和自行提案审议,但是基金持有人大会缺乏具有实际操作性的措施保障,很难起作用,造成“基金持有人大会虚置”问题。产生这一现象的主要原因一是基金持有人认为参与管理付出的成本高于收益,因而产生“理性冷漠”,缺乏参加基金管理的热情;二是经济学上所谓“搭便车”行为;第三在于我国《基金法》没有明确规定召开年度基金持有人大会。由于基金持有人大会是不定期的,因而往往被基金持有人忽略。
  2.基金管理人存在严重的道德风险
  证券投资基金的持有人与管理人是一种委托代理关系,委托人期望资产增值最大化,代理人期望代理效用最大化,两者的目标函数不完全一致,这就产生了激励不相容的委托代理问题。由于我国的基金是由基金管理公司成立的,而基金管理公司的大股东一般都是证券公司、银行或者信托公司,这样,在基金持有人利益与基金公司控股股东利益发生矛盾时,基金管理公司往往不是服务于基金持有人,而是服从于基金管理公司的控股股东的利益。这时基金管理公司的运作目的也就不再是为持有人增加收益,而是动用基金资产通过关联交易将利益输送给控股股东,从而损害基金投资者的利益。
  3.独立董事制度存在局限
  2004年《证券投资基金管理公司管理办法》明确规定了基金管理公司应当建立健全独立董事制度,独立董事人数不得少于3人,且不得少于董事会人数的1/3,这一规定对于加强基金公司的管理起到了一定作用。
  但是,这一办法仍然存在缺陷:基金公司的独立董事完全由基金公司的股东提名,因此所聘请的独立董事只对基金管理公司的股东负责,而并不对基金持有人负责,他们并不承担维护基金持有人利益的职责。当基金管理公司和基金持有人的利益出现矛盾时,独立董事必然维护基金管理公司利益。也就是说,基金管理公司独立董事只对提高基金管理公司的治理起到了作用,而如何监督基金管理人按照基金持有人利益最大化的原则运作,应该从基金本身治理上去解决,不可能由基金管理公司的内部机制来解决。
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