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我国国债发行的货币供给效应分析

  摘 要:本文实证分析表明我国国债发行的货币供给效应巨大;同时本文还从理论角度解出了国债发行规模的最优货币效应条件,分析了由不同对象购买国债对各层次货币的影响,以及国债发行时机选择对货币供应量时间结构的影响,相应提出了财政政策与货币政策的协调配合对策,以更好地实现政府的宏观调控。

  关键词:货币供给效应; 最优公债; 发行对象;发行时机

  Abstract:The empirical analysis in this paper indicates that the effect of China#39;s national debt on monetary supply is huge. At the same time, this paper puts forward the theoretical condition of optimal issuance scale of national debt, analyses the effects on all levels of monetary supply when the new issued national bonds were purchased, analyses the effects of the time of the issuance of the national debt on time structure of monetary supply, and presents that the coordination countermeasures between financial policy and monetary policy to better realize macro-adjustment of the government.

  Key words:effects of monetary supply; optimal scale of government debt; purchaser; time of issuance
  
  我国自实行积极财政政策以来,国债发行量一年高过一年,2005年初中央政府提出要淡出积极财政政策,国债的发行增量也随之下降(如:2003年实际发行6029.24亿元①、2004年实际发行6924.3亿元②、2005年计划发行 6940.9亿元③)尽管国债发行增量逐年下降,但余额仍呈上涨趋势。已有理论分析表明,国债发行具有货币扩张效应。这种扩张效应不但在国债高速增长时期表现明显,而且在国债净发行(发行量减偿还量)变为负数之前,仍将持续存在并对经济产生影响。因此,有必要研究国债发行对货币供应量的影响。
  一.国债发行对货币供应量影响的实证分析④
  用ΔM0、ΔMB 、ΔM1、ΔM2和ΔNB分别代表流通中的现金、基础货币、狭义货币、广义货币以及国内债务的年度新发行额,将1985—2003年间我国国债新发行额对各层次货币供应量变动额作一元线性回归分析⑤,结果如下:
  ΔM0= 590.067 + 0.23×ΔNB 调整后的 R2 = 0.491 (1)式
  (155.380)(0.055)     F = 17.423 t = 4.174
  ΔMB= 1586.033 + 0.634×ΔNB 调整后的 R2 = 0.332 (2)式
  (581.426) (0.206)     F = 9.442 t = 3.073
  ΔM1= 1296.85 + 1.625×ΔNB 调整后的 R2 = 0.860 (3)式
  (445.522) (0.158)        F = 105.582 t =10.275
  ΔM2= 3499.942 +4.331×ΔNB 调整后的R2 = 0.858 (4)式
  (1195.757) (0.425)        F = 104.046 t = 10.2
  其中(1)-(4)式代表模型一至模型四,由以上回归结果可知:
  1.模型回归的整体评价。各模型解释变量的t统计值均大于置信度α为0.05时的临界值tα/2( 16 ) = 1.75,说明国债年度新发行量是货币供应量的重要影响因素;各模型F值均大于Fα(1,16)=4.49,说明各回归方程的回归效果显著;而且由(3)式调整后的R2 = 0.860和(4)式调整后的 R2 = 0.858 可知模型三和模型四对样本数据的拟合优度较高。
  2.模型一到模型四的趋势分析。由模型一至模型四ΔNB前的系数逐渐增大可知,国债年新发行额不但与货币供应量有显著相关关系,而且随着货币层次的扩展,其显著程度有递增趋势。如:每新增一元国债,流通中现金将只会增加0.23元,基础货币则会增加0.634元,狭义货币增加1.625元,而广义货币增加4.331元。这说明我国国债发行不但具有较大的货币供给效应,而且由于货币乘数作用,这种货币效应对M2的扩张性影响要比M1、MB和M0的影响大得多。
  汤凤林:我国国债发行的货币供给效应分析3.模型二、三和四之间的关系。由于货币供应量(M)=货币乘数(m)×基础货币(MB),则有m=M/MB和ΔM=m×ΔMB,狭义货币乘数(m1)和广义货币乘数(m2)可根据1985—2003年的货币供应量与基础货币数据算出,经简单算术平均得:m1=1.50,m2=3.16,因此理论上有:
  ΔM1=1.5 ×(1586.033 + 0.634×ΔNB)
  =2379.0495 + 0.951×ΔNB (5)式
  ΔM2=3.16×(1790.084 + 1.082×ΔNB)
  =5011.86428+2.0034×ΔNB (6)式
  比较(5)与(3)、(6)与(4)可知,国债发行所引起M1和M2的实际变化额要大于理论变动幅度,或者说它对交易性货币和储藏性货币的扩张效应大于预期值。原因如下:
  首先,随着我国收入分配体制改革,企业、居民收入大大增加,他们购买国债的同时并没相应减少投资、消费,而且由于国有企业、国有商业银行的特殊地位,也并未因大量购买国债而受到流动性约束,而是通过层层“倒逼”方式迫使中央银行加大货币供给。其次,收入提高后,居民大大增加了国债这种低风险高收益金融资产的需求;又由于转轨时期不确定性因素增加,他们为住房、失业、养老和子女教育等进行更多储蓄,从而使长期储蓄和国债之间不是替代而是互补关系。以上两方面造成了M2扩张的实际值大于理论值。
  
  二.国债发行对货币供给的最优总量效应分析
  
  由前面实证分析可知,每新增一元国债,流通中现金将增加0.23元,基础货币增加0.634元,狭义货币增加1.625元,广义货币增加4.331元。这表明我国国债发行的货币供给效应很大,而货币一旦为人们所持有,就会形成一种有购买力的需求,进而对经济产生影响。因此有必要找出考虑了国债发行后的最优货币供应总量,而这实际又是国债最优发行规模的决定问题。又由于社会资金总和构成社会总需求的价值形态,因此判断一国国债发行规模合理与否,实质上是评价某一时点上社会资金在财政、银行和居民个人三者间是否进行了合理分配。
  设M1:某一时点上用于交易的货币存量;P:一般物价水平;Y:国民总产出;V1:货币流通速度,有V1=PY/ M1=GDP/ M1。由于一段时期内(如一年)社会总需求Qd等于用于交易的货币存量M1与货币流通速度V1之积,即Qd = M1V1,因此社会总需求Qd又可以用名义GDP来表示。
  尽管居民所持有货币是经济的内生变量,但在某一时点上可认为是外生的;银行愿意发放的贷款在我国也具有一定内生性,政府只能主要通过财政政策(如:税收、国债等)来调控社会货币总量。因此,若社会总资金一定,为实现经济的最优(持续、高速和稳定)增长,需要对政府投资的社会资本(又称公共资本)总量以及公共资本由税收或国债融资的份额进行合理确定。
  这样假定经济中人力资本不变,社会总资本(由政府投资的公共资本G、银行控制的私人资本K和私人持有的私人资本R组成)一定,生产函数是G、K和R的函数,且采用柯布—道格拉斯形式,即有:
  Y = aKαGβR1-α-β (1)
  其中:a:技术参数;β、α和1-α-β分别为公共资本、银行和企业个人所持有私人资本的产出份额,且0<α、β<1;
  设政府总支出由税收和国债保证资金来源,则有:G=ф(T+B)(2)
  其中:税收T为一次性总额税,因而政府通过税收筹集的公共资本不变;B为政府发行的国债;ф为政府总收入中用于投资的比例。又设银行所持有的私人资本与公共资本之比为s,企业个人所持有的私人资本与公共资本之比为t,则:
  K=sф(T+B) (3)
  R=tф(T+B) (4)
  又由任一时点上的社会总资本一定,可知:
  s+t+1=A(5)
  其中A为常数;把(2) 、(3) 、(4)和 (5)代入(1),则有:
  Y=a[sф(T+B)]α[ф(T+B)]β[tф(T+B)]1-α-β
  =aфsαt1-α-β(T+B) (6)
  从(6)式可知:产出Y是国债B和银行所持有的私人资本与公共资本之比s的函数,其中B又是s的函数。要使产出达到最大,必须有(6)关于s的导数为零。对上式求偏导,有:
  Ys=aαфsα-1(A-1-s)1-α-β (T+B)+(1-α-β)aфsα(A-1-s)-α-β(-1)(T+B)+aфsα(A-1-s)1-α-βBs=0(7)
  (7)中B是s的隐函数,它表明最优国债是银行所持有私人资本与公共资本比例s的函数,当政府发行的国债满足上述约束条件时,经济才有可能实现最优增长。
  可进一步找出国债发行和银行所持有的私人资本比例s的关系,对(7)求有关s的导数,整理后有:
  Bs= (1-α-β)/s(A-1-s)- α/s<0 (8)
   (8)显示B与s成反比,其政策含义是:在社会总资金一定的条件下,如果国债发行规模较大,货币供给效应使得公共资本占社会总资本的比例较大,要达到最优经济增长,银行就必须相应缩减信贷投放量。但实际情况是,在我国国债快速增长特别是2003年和2004年,银行并未收缩信贷,从而造成2004年和2005年巨大的通胀压力。也就是说,在国债发行满足(7)式时,经济要获得最优增长基于以下条件:发行国债和银行信贷所形成的社会资金供应总量与经济发展相适应。否则,要么社会总需求不足,经济增长较慢;要么社会总资金供应变大,社会总需求膨胀,经济出现暂时繁荣,但增长终将不可持续,出现停滞甚至倒退。这种大起大落不利于经济持续稳定增长,最终会降低社会总福利水平。这就需要政府的财政政策与央行的货币政策松紧配合。

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